超日债违约旧话重提：别信刚兑信基本面

孙彬彬 周岳

近期信用事件不断，面对越来越复杂的局面，如何做好当前和未来的前瞻性研究，温故而知新或许是一个不错的路径。2014年3月，“11超日债”利息违约，成为我国债券市场首个公开违约的公募债。

回顾超日公司整个流程和财报数据的表现，我们认为通过对超日的对外投资和运营下降的数据解读，再加上公司信息披露，超日债是一个很好的信用风险逐步增大的样本。

盈利能力在发债时已经存在问题

上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日”）是深交所上市公司，实际控制人是自然人倪开禄，主要从事太阳能电池及相关组件生产销售。2012年3月7日，超日在深交所公开发行10亿元公司债，票面利率8.98%，鹏元评级给予AA评级。该债券简称“11超日债”，于2012年4月20日在深交所挂牌上市。

超日的盈利能力在发债时已经存在问题。“11超日债”于2012年3月7日发行，但是4月27日披露的公司年报显示，2011年超日亏损0.55亿元，说明债券发行时公司已是亏损状态。

公司利润变脸速度很快，财报的可信度很低。2011年底预计年度利润3亿元，随后下调了两次，年报中实际利润为-0.55亿元；2012年三季报预告全年盈利之后，2013年1月份又大幅下修至预亏9亿～11亿元，年报实际亏损16.8亿元，从公开信息来看是管理层对应收账款的情况估计太乐观。

内外因共同导致超日债违约

光伏发电是指利用半导体器材的光伏原理进行光电转换。光能取之不尽，并且是清洁能源，光伏发电技术被认为是未来长期的发展趋势。其技术流派主要分为两大类：多晶硅发电和薄膜发电。多晶硅技术凭借较高的光电转换率抢占了绝大部分市场。

光伏产业的发展有三个快速增长期，前两轮欧洲为主导，第一个是2005～2008年，欧洲对光伏行业进行补贴，德国、意大利、西班牙出台了FIT（FEED-IN-TARIFF，上网电价）补贴政策，促进了行业的快速发展，产能急剧扩张；第二轮是2008～2009年，多晶硅供给大于需求，同时金融危机的发生调低了补贴的预期，欧洲运营商纷纷抢装；第三轮是2013年开始，中美日加大对光伏的政策支持力度，使三国成为全球重要的终端需求大国。

虽然是新兴产业，但光伏行业在经历了短时间的高速增长期后，就迎来产能过剩，这便是超日违约的外部因素“市场供需极度不平衡，产能严重过剩”。

但超日出现问题三个主因全部来自于内部：激进的对外投资加速了企业现金流消耗；账期大幅延长减少了现金流入，大量的坏账导致了大幅亏损；同时，混乱的信息发布和内部控制导致了债权人对企业真实财务状况的担忧。

——激进扩张，海外投资存疑。全国光伏产业有过产能扩建火热的阶段，大家相信规模效应能降低成本，激进的投资策略弥漫着整个行业。但是2011年以后，行业普遍变得谨慎。实际上，超日自身也很明白整个光伏产业产能已经严重过剩，但是管理层乐观地认为这是兼并整合的机会，在横向收购扩大产能的同时，公司还实施垂直一体化发展战略，对上下游进行收购。可以看到，超日2011年和2012年的投资现金流出分别达到18.2亿元和16.6亿元。这些收购和自身现金流情况完全不匹配，且大部分因为光伏行业的不景气，没有带来利润。在出现流动性危机之后，公司想要转卖这些资产，价格则被潜在收购方压得很低，造成很大的损失。

除此之外，超日投资的资金很多通过香港子公司投向欧洲。在2011年和2012年中，共计投资了44家直接从事电站项目建设的公司，总容量为101.59MW。以650万元/MW来估算（这个数据是超日在国内投建项目的近似，欧洲成本很可能更高），建设完这些项目需要近6.5亿元的资金。当时欧洲深陷债务危机，这些投资基本不可能获得当地银行的贷款支持，完全依靠企业的自有资金。同时，电站运行的效益预期也有待商榷，可以说超日当时选择如此激进的对外投资让人难以理解。

——应收账款回收困难引起恶性循环。超日的90%的产品出口到欧洲，但是欧洲在债务危机中深陷衰退，超日的应收账款回收也日渐困难。从财务报表可以看到，超日在2012年一季度的应收账款周转天数同比大幅增加260%，并从此居高不下。2013年一季度甚至达到瞠目结舌的2045天，足以证明回收账款已经成为当时超日最头痛的难题。应收账款回收困难引发三方面的问题：一是大量的坏账严重影响了企业利润，导致巨亏的发生；二是银行出于自身的考虑，抽回对巨额亏损的超日贷款，从而引发公司的流动性危机；三是经营活动现金流持续下降，在公司陷入流动性危机之后，上下游企业对超日的存续能力存疑，纷纷不再提供原材料或者取消订单计划，进入恶性循环。

——内控不规范，信息发布混乱，遭遇监管层调查。在超日的基本面变脸的过程中，伴随而来的是其混乱的信息发布。在债券发行时，其实超日的财报已经出现了问题。超日投资建设了44家境外子公司，开展太阳能光伏电站业务，然而并没有把这些子公司的财务核算纳入合并财务报表。根据2013年4月24日ST超日披露的《重大前期会计差错更正的公告》，超日在并表后其2011年营业收入减少了9.45亿元，净利润减少了0.55亿元，达到-1.1亿元。也就是说，超日通过表外关联交易的做法，虚增了39%的营业收入，减少了近一半的亏损。

2012年10月，中国证监会上海证监局对超日进行2011年年报专项检查后对公司发布责令整改决定，指出公司《电站公司管理协议》以及海外电站担保信息披露不充分。

2012年11月2日，深交所发布通报批评，指出超日在业绩预告、电站项目、变更募集资金用途方面信息披露不规范，对公司、董事长、总经理、财务总监、董事会秘书通报批评。

2013年1月17日，公司再次公告大幅修正2012年全年业绩，将归属母公司净利润由此前预告的盈利0.1～0.35亿元大幅修正为巨亏9～11亿元，亏损原因仍然主要是应收账款坏账准备，以及正常经营亏损。

综上所述，当财务报告可信度降低时，债权人会选择去相信较为客观的现金流状况。因此，在超日出现流动性危机时，既无法获得外部的流动性支持，也失去了供应商和客户的对企业正常运营支持，最终导致了信用事件的发生。

关注企业估值和预期风险是否匹配

超日债违约给我们的一个启示是，需要从价值角度来分析企业的估值和预期风险是否匹配。

首先在申购阶段，“11超日债”投标利率8.98%，评级AA。“11超日债”投标利率远高于同类AA级债券，说明投资者对行业风险还是有担心的。当时的情况是，超日在发债前连续盈利，营收也保持中高速增长，各项盈利指标与运营指标也处于行业中上水平。可以说，当时超日债的风险主要是整个行业面临的风险，如此高的投标利率也是给予了投资者较合适的风险补偿。

但到了2012年半年报发布阶段，评级AA，中债估值回售收益率为7.9%左右，半年报公布后的交易价格仍然在100元左右。如果申购时的收益率对风险补偿正常的话，这一阶段的风险和收益明显不匹配。从行业的角度来说，2012年光伏行业仍然处在探底阶段。从公司层面看，超日的利润由正转负，大规模对外投资的同时流动性减少，应收账款周转天数是2011年同期的3倍多，这些都表明超日债的风险比申购时要高不少。但是，交易价格和申购差不多，所以这一阶段，市场可能还是处于刚兑的判断中，而对于公司基本面关注并不多。

2013年年报发布阶段，评级从AA-快速降到BBB+，再降到CCC，交易价格65元左右，一直到2013年7月8日“11超日债”暂停上市。这一阶段持有者面临的是要不要抛的问题，投资者面临的是要不要买的问题。其实这时候靠企业自身解决债务问题几无可能，问题就在于：是否会有外部力量帮助偿还债务。外部力量主要来源于两方面：一是政府，二是重组者（卖壳）。

假设超日破产清偿率10%（事后来看，根据超日破产重组时的评估，普通债权人清偿比例为3.95%），那么65元的价格隐含的外部出手帮助刚兑的可能性为61%。实事求是地讲，在当时普遍带有刚兑思维背景下，投机者预判六成的概率获救是可以理解的。2014年12月17日，超日获得重组后，对“11超日债”的本金和利息进行了全额偿付。

（作者系招商证券分析师）