股债双杀下，转债或是机会

原标题：每周债评

【春和集团发布违约公告】5月16日晚间，春和集团发布《2015年第一期短期融资券未按期足额兑付本息的公告》：“因行业整体下滑、海外投资亏损、银行收贷等原因，公司现金流枯竭，即将有断裂的危险，目前发行人已无法按期兑付到期的短融本息，其下属浙江船厂已进入破产重整且外部评级机构已将春和集团列为重大风险企业。”此前5月6月，公司已经发布过《到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告》。

点评：春和为民营造船企业，新世纪和鹏元曾给予发行人AA-和AA的主体评级，后经多次评级下调，2016年5月已经分别降至CCC和B负面。春和集团业务主要包含海工装备、远洋运输船和贸易业务三个板块。

本次债券违约，一方面受造船行业需求恶化影响，公司新订单不断下滑，业务规模收缩，主业持续大幅亏损，2012年以来依靠转让股权和固定资产补正净利润，主业逐步丧失盈利能力。公司从事船舶制造和大宗商品贸易与业务，受造船行业产能过剩和世界航运贸易整体低迷影响，造船企业下游需求不佳，公司收入规模持续下降。

另一方面，由于船舶建造周期较长，所以造船业务的结算模式比较特别。通常船东收到预付款还款保函后，合同生效，船东支付5%；第一块钢板切割支付5%；船舶龙骨架设支付10%；船舶下水支付10%。在公司顺利交船，与船东签订船舶交接协议书时，船东再将船舶建造合同剩余70%尾款全部支付完毕。

在这种模式下，造船公司面临着两个风险：一是在履行订单过程中垫资多，所以企业非常依赖于外部资金支持；二是船东弃船，公司经营风险较大（预付款比例低意味着船东弃船成本也低）。尤其在长时间的经济调整中，进一步加大了造船企业的经营风险，一方面银行金融机构抽贷行为增多，另一方面船东弃船明显增加。

【股债双杀下，转债或是机会】5月18日上午，市场再现“股债双杀”行情，资本市场整体延续震荡。从盘面上看，沪综指一度跌破2800点逼近调整新低，午后跌幅有所收窄，截至收盘，沪综指跌1.27%报2807.51点；债市亦延续调整，10年期国债、国开债、非国开债上行幅度在2~4BP左右。

在此背景下，5月18日转债（含可交换债）市场震荡走弱，但总体表现优于正股，两市正常交易的转债共19支，截至收盘，除14宝钢EB微涨0.07%外，其余悉数收跌，有13支转债的跌幅在1%以下。

点评：继4月中旬之后，“股债双杀”再度来袭，“经济L型走势”的定调，4月经济数据的不佳，叠加金融市场降杠杆担忧升温，令本就疲弱的市场信心再受打压，风险偏好趋于继续下滑，加上美国经济向好推动美货币政策预期收敛，4月份美国通胀上行、地产强劲，加息预期重添火候，这些原因叠加使得短期内资本市场将面临波动加大的风险，股市及债市或均缺乏趋势性机会，而相比之下转债市场的整体安全边际尚可，其防守价值再度凸显。

据统计，转债个券基本已跌至其所估算的价格底线区域的下限，未来进一步下跌的空间较为有限；虽然目前估值水平依旧高于历史均值，但是基于市场供需不平衡的现状分析，目前估值已经较为合理。在估值内生压缩步入尾声之际，未来正股走势将会对个券表现起到决定性作用，因此后续个券分化可能难免。

目前，短期内股市机会仍需等待，利率债或进入窄幅震荡格局，在股市债市均缺乏趋势性机会的情况下，转债不失为防守反击的较好选择，尤其偏债型品种的防御性特色将更为突出。

（栏目主持人：中国经济导报记者张洽棠）