地方债发行超2.1万亿元 风险促发行利率分化

中国经济导报记者|邵鹏璐

2016年政府工作报告确定了今年安排财政赤字2.18万亿元，赤字率提高到3%。其中，地方财政赤字7800亿元，通过发行一般债券填补，并新安排地方专项债券4000亿元，总计新增地方债达到1.18万亿元，较去年6000亿元新增债务，几近翻倍。

二季度已过半，地方债发行逐步提速。据公开数据统计，截至5月13日，今年地方债发行已超2.1万亿元，已完成机构预计全年6.5万亿元发行量的1/3。其中，4月份发行总量占已发总量一半之多，超一季度发行总量。

地方政府债券快速扩容，地方债已成为债券市场的一个重要组成部分。其如何定价，也成为投资者关注的问题。业内人士指出，地方政府债券的收益率应由三部分构成：无风险利率（国债收益率）、信用风险溢价、流动性溢价。考虑到银行持有地方政府债券存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债券对银行的资本占用也应一并考虑。但从地方政府债券的实际发行和交易情况来看，信用风险溢价与流动性溢价糅合在一起，难以区分。此外，发行时债券市场的供需情况、市场氛围等多种因素，也对债券发行定价带来重要影响。

信用风险溢价逐渐体现

2016年1月中旬，财政部下达了2016年各省地方债置换限额。春节后，地方政府债务置换工作启动。4月中旬，财政部又下达了2016年各省地方债新增债务限额。由于今年地方债发行节奏提前，3月开始地方债已经进入密集发行期。

截至5月13日，今年地方债累计发行21236.67亿元。4月份地方债累计发行10646.16亿元，超过了一季度9554.23亿元的规模。总计146支地方债中，70支采用了定向发行，76支采用了公开发行。

中信建投证券首席宏观分析师黄文涛指出，从4月份发行结果来看，公开发行地方债认购倍数基本都在2倍以下，中标利率与投标区间下限基本保持在10BP～30BP，其中，黑龙江债中标利率与投标区间下限之差明显较高，10年期品种差值达到32BP，而山西债3年期和5年期中标利率则贴近投标区间下限，而根据发行量加权的平均差值为21BP。

黄文涛认为，在地方债供给压力推动下，地方债信用风险溢价逐渐体现。

首先，随着2015年辽宁地方债部分流标事件以来，地方债定价机制逐步完善，国债和地方政府债信用利差扩大，中央和地方信用风险溢价反映到地方债发行定价上来。

其次，各省经济、财政实力以及政府负债水平的差异，也逐渐反映到信用风险溢价上。例如，从4月份发行情况看，经济情况较差的黑龙江省，其中标利率明显高于其他省份。另以3月28日发行的四川债与辽宁债相较，辽宁债3年期～10年期发行利率均高于四川债10BP，这与最新公布的经济发展情况数据相符。一季度各省GDP增速稳中趋降，分化明显。纵向比较看，一季度27个省份GDP增速较去年底下滑，仅青海、海南略回升。横向比较看，区域经济分化明显，重庆和西藏同以10.7%的增速领跑，华东地区普遍高增，而东北三省和华北的山西、河北排名靠后，其中辽宁为-1.3%，是10年以来首次出现省级GDP负增长，并在各省中殿后。

流动性溢价有望降低

其实，从2015年以来的具体成交来看，地方债二级市场交易非常不活跃，在置换债券发行之前，地方债成交极其惨淡。2015年5月地方政府置换债券发行之后，由于地方债供给增加，从2015年10月份起，地方债二级市场成交量开始显著增加，地方债流动性有所改善，但与庞大的地方债发行量相比，地方债流动性仍然不足。地方政府债交易的极度不活跃，与其持有人结构过于单一有关——地方债基本由商业银行持有，且以持有到期为主。

但黄文涛指出，由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益，包括财政存款、项目融资等因素，这些因素一定程度提升了银行对地方债的认购意愿。

他同时强调，今年地方政府债的流动性溢价有望降低。首先，今年新增地方政府债1.18万亿元，置换债券6.5万亿元，地方政府债的体量快速膨胀，体量的增大有助于改善地方债的流动性；其次，地方政府债投资者范围正在不断扩大，财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》明确指出，鼓励具备条件的地区开展在上海等自由贸易试验区发行地方债试点工作，吸引外资机构参与，同时在合法合规、风险可控的前提下，研究探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者发行地方债；第三，当前地方政府债的配套制度还有待完善，特别是流动性。目前，地方债已经纳入人民银行抵（质）押品范围、中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，且可以在交易所展开回购交易。随着地方债流动性进一步加强，地方债的流动性溢价也将下降。

结合一级市场发行情况和二级市场交易情况，黄文涛认为今年地方债溢价水平平均将在10BP～30BP之间。

三指标促发行利率分化

随着地方债供给增大，地方政府的信用风险差异逐步体现于市场之中。中信建投证券研报认为，三项指标可“窥探”地方政府信用风险，而地方债发行利率逐步分化则是其最好的佐证。

——债务率指标（债务率=地方政府债务余额/当年可用财力）。这一指标反映地方政府的偿债能力，债务率越高，表示偿债能力越弱，地方政府债务风险越高。

根据2015年批准的《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，2015年全国地方政府债务限额为16万亿元，债务率约为86%；国际货币组织确定的国家债务率应控制在90%～150%之间，因此从全国来看，整体债务风险可控。

从各省的单独的债务率情况来看，内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、广西、贵州、云南、青海和宁夏超过200%，对财政自给能力较弱，偿债压力相对较大；天津、上海、广东、重庆等省份债务率较低，信用风险较低。

——土地财政依赖程度指标（土地财政依赖程度=地方政府基金收入/地方财政公共收入）。土地财政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要来源。土地使用权转让收入等土地财政收入与房地产市场等息息相关，具有较大波动性。一般而言，对土地财政依赖度较高的地区，未来收入波动的可能性较大，信用风险相对较高。

经计算，截至2015年末，内蒙古、云南、黑龙江、天津、西藏等地的土地财政依赖程度较低；重庆、浙江、河南、青海、江苏等地的土地财政依赖程度较高。另一方面，土地财政依赖程度最低的集中于西部地区和东北地区，主要因为受房地产市场低迷影响，土地出让收入大幅萎缩。而东部省份以及经济增速良好的重庆，受房地产低迷的影响较小，土地出让收入降幅相对较小，表现为土地财政依赖程度较高。因此，使用土地财政依赖程度指标，同时还需要考虑地区经济发展情况。

——非信贷渠道依赖度（非信贷渠道依赖度=非银行融资/债务余额）。从债务来源分析，各省债务主要来源为银行贷款，其次是发行债券和信托融资。如果非信贷融资额度占比较高，各融资渠道之间容易出现问题，区域内金融风险较高；若非信贷融资额度占比较低，该区域面临的金融风险主要集中在银行内，政府控制能力较强，出面解决问题概率较高，风险相对较少。

根据2013年6月地方政府债务审计报告，在直接债务中，贵州、甘肃、内蒙古、宁夏、河南等地非银行融资占比较高，均在63%以上；天津、上海、广东、海南、辽宁等地依靠银行贷款融资的比重较高。在或有债务中，山西、云南、江苏、重庆、安徽等地依靠非银行融资占比较高，在40%～50%左右；青海、上海、新疆、辽宁、海南等地依靠银行融资的比重较高。

“综上所述，相较而言，内蒙古、辽宁、黑龙江、青海的信用风险较高，而天津、上海、广东等省份信用风险较低。今年的地方政府债的规模在去年的基础上继续加量，不同省份地方政府债的发行利率已经出现较明显的分化，但是考虑到央行会对供给提前进行对冲，预计分化的程度将在目前现有水平上维持稳定。”黄文涛说。