信用违约互换：值得期待，但要防范风险

张旭 王海波

在过去的几年期间，债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式增长。截至2016年3月，信用债市场（短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具）余额达14.3万亿元，存量个券超过1.2万支，占整体债券市场规模的28%，成为债券市场不可或缺的重要组成部分。

2014年被称为中国债券市场的“违约元年”。从信用风险爆发的路径来看，目前已经从民营企业蔓延至央企及地方国企。

随着中国债券市场的不断成熟以及刚性兑付的逐步打破，信用债的估值将更多地反映其风险水平，瑕疵债的信用利差也呈现系统性的上行，这都为中国版信用违约互换（CDS）的推出提供了条件。同时，市场主体对创新与发展信用衍生品也提出了迫切的需求。但信用违约互换作为一把双刃剑，在提供诸多优势的同时也存在风险。因此，在对中国版信用违约互换期待的同时，也要对信用违约互换的风险引起高度的警示。

信用债市场快速发展，违约成为常态化

自2005年人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来，中国的信用债市场进入了迅速发展的阶段。2008年中期票据的推出以及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的出台，进一步促进了企业债务融资的发展，债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式的增长。在过去的几年期间，随着监管层对债券市场制度建设的重视，债券市场的潜力被进一步释放，但违约也随之而来。

2014年被称为中国债券市场的“违约元年”，从私募债到公募债，从交易所到银行间，多笔违约事件在不同的债券领域相继爆发，在给投资者敲响警钟的同时，对中国的资本市场也是一个非常重要的转折点。一直以来，债市“刚性兑付”造成了资本市场的扭曲，令无风险利率畸高，随着刚兑被逐步打破，信用债的估值将更多地反映其风险水平，债券市场的定价机制将更为完善。

债券市场违约事件最先在私募债中爆发。从企业性质来看，私募债的发行主体多为民营中小企业，信用资质比较低，风险管理能力和承受能力都比较弱，在出现资金紧张和兑付危机时，获得的外部支援也非常有限。

公募债方面，2014年3月，“11超日债”第二期利息难以按期全额兑付，成为国内第一例票息违约的公募债，拉开了公募债信用违约事件的大幕。2015年4月，中科云网发布公告称，公司无法按时、足额偿付“12湘鄂债”应付利息及回售款项，成为公募债第一例实质性违约的债券。紧接着，天威集团也在4月发布公告称，由于公司2014年度发生巨额亏损，“11天威MTN2”2015年应付利息未能按期兑付，发生实质性违约，成为央企违约的第一例，也是首单违约的银行间市场债券。此后，公募债的违约事件点状爆发，债券违约逐步常态化。而上月底，东北特殊钢集团有限责任公司发行的2015年度第一期短期融资券“15东特钢CP001”由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，也已构成实质性违约，这意味着地方性国企在公募市场上的“不破金身”被打破。

截至目前，在公募债发生信用违约的16例事件中，民企违约7例，外资和央企分别违约4例，地方国企出现1例实质性违约的案例。

从信用违约事件来看，企业债违约的案例较少，一定程度上反映了国家发展改革委对违约事件的容忍度较低，而人民银行和证监会则多次重申“有序打破刚兑”的工作思路，显示出2016年相关部门会在“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”这一前提下，让市场（而非监管）去承担违约的风险。也就是说，在今后的一段时间内，企业债的预期违约概率将显著低于中票、短融和公司债。

中国版信用违约互换可以期待

随着中国债券市场的不断成熟以及刚性兑付的逐步打破，市场主体对创新与发展信用衍生品也提出了迫切的需求。

其实早在2010年7月，中国银行间市场交易商协会就在对相关问题进行系统性研究之后，发布了《中国信用衍生品创新与发展问题研究》报告。该报告称，我国场外金融衍生品市场发展的当务之急是要解决信用衍生品的有无问题，建议按照“从简到繁、由易到难”的思路推动信用衍生品有序创新，在加强管理、严防风险的前提下，循序渐进、分步推动信用衍生品市场持续发展。报告还提出了“信用风险缓释”（CRM）工具的产品创新设想，该产品近似于中国版信用违约互换的雏形。

作为一种金融创新，信用违约互换实现了信用风险的分离和交易，可以有效对冲信用风险，并可以在此基础上进行套利和投机。但同时，信用违约互换的真正落地也对信用风险的计量、社会信用环境、金融监管法规、交易结算等都提出了更高的要求。在2008年由次贷危机引发的全球金融危机中，诟病最多的是美国房屋次级贷款，但次级贷款的损失规模不过5000亿美元左右，各国政府投入的救市资金远超这一数额，却收效甚微，金融危机反而愈演愈烈。进一步分析之后发现，次级贷款只是危机的导火索，真正的祸源是以次级债券为标的对象的信用违约互换的滥用。因此，在对中国版信用违约互换期待的同时，也要对信用违约互换的风险引起高度的警示。

信用违约互换优势明显

信用违约互换又称信用违约掉期，是国外债券市场常见的信用衍生工具之一。其本质是一种双边金融契约，当信用违约互换的买方在有抵押下借款给第三方（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向信用违约互换的提供方购买一份有关该债权的合约。

作为资本市场新型的信用风险管理工具，信用违约互换的优势非常明显。

首先，信用违约互换可以平抑对冲信用风险，化解系统性风险。信用违约互换可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而将债券或者贷款的收益率拆分成无风险收益率和信用利差，实现了信用风险的分离和交易。对于投资者而言，应对信用风险的方法主要包括两种，一是根据信用评级直接要求信用利差补偿，另一种就是购买信用违约互换等信用衍生品。如果投资组合中的企业债券发债主体较多、行业分布集中度低，则可以直接要求每支债券提供相应的信用利差来有效降低投资组合整体的信用风险。但如果组合中企业债券的数量不多、行业集中度高，不能有效分散信用风险，则购买信用违约互换就成为一种更现实的做法。

其次，信用违约互换有助于金融市场价格发现功能的发挥。信用违约互换是对信用利差进行价格评估和交易，与信用风险息息相关。市场上每天免费提供的信用违约互换指标的定价，为市场投资者研判债务人的信用状况提供了一条重要依据和监督窗口，有利于更透明、精确地评估债券市场的风险，增强市场的有效性，并依此制定相应的投资策略。

第三，信用违约互换有利于增强债券市场的流动性。信用违约互换的创立有助于扩大无风险或低风险收益率的债券存量，丰富市场中可选的金融产品，吸引风险偏好各异的投资者进入债券市场，进而有利于债券的流动性。另外，在国内很多机构的风控部门往往设有较为严格的内部评级，不会轻易投资内部评级不高的企业债券，不过在有信用违约互换的情况下，该类机构的投资行为可能会发生变化。

（作者系光大证券固定收益分析师）