国内债券首现“交叉违约”条款投资者权益保护更进一步

中国经济导报记者|曲静怡

3月16日，短期融资券“16四川宏华CP001”在其公布的募集说明书中，首现境内债券“控制权变更触发提前回售”和“交叉违约”条款。这两项条款设置在境内债券中尚属首例，在完善债券投资者保护机制上迈出了重要一步。

具体而言，首次增设的两项投资者特殊保护条款，包括约定发行人控制权变更时将触发的提前回售条款和交叉违约情形发生时投资者可行使表决追加担保的救济措施。

国泰君安证券分析师郑文佳表示，此前缺乏提前到期和交叉违约条款一直是境内债券基础设施建设中饱受诟病的一环，使得债券投资者通常处于相对不利地位。类似条款的出现，标志着在完善债券投资者保护机制方面又迈出了重要的一步。不过，该债券约定的交叉违约救济措施仅限于追加担保，并未设置更为重要的交叉违约提前到期条款，因此仍有完善空间。

国内债券基本不设立交叉违约条款

所谓交叉违约（Cross Default）是指如果本合同项下的债务人在其他合同或类似交易项下出现违约，那么此种违约也将被视为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施。

交叉违约条款的主要内容包括起算金额、所针对的债务性质、违约性质、违约主体等方面，每一个环节上所设定规则的不同将决定实际交叉违约条款被启动的难易程度。

交叉违约条款的理论依据，主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权制度。“交叉违约条款能够有效地起到‘预警’作用，使得债权人根据债务人在其他协议项下的不履行之事实判断对方在本协议项下的履约能力。”国信证券分析师董德志说，之所以规定交叉违约条款，是因为借款人在其他债务关系中存在债务不履行行为，一般表明其财务结构不合理，违约风险增大。此时，若坐等借款人的其他债权人将借款人的财产瓜分完毕，债权人在该合同项下的债权就无法实现；相反，贷款行若利用交叉违约条款，及时采取措施，则可以避免自己在向借款人行使追索权时比其他债权人处于不利的地位。

一般来说，债权人都是以债务人未履行其在本合同项下的义务为由，追究其违约责任，对于债券持有人来说就是需等到所持债券违约后才能求偿或追责。但交叉违约条款突破了这一限制，其目的就是为了使尚未发生违约的合同中的债权人与已经发生违约的合同中的债权人处于同等地位，首先可以得到债务人偿债能力下滑的预警，另外也可以参与到资产保全等求偿活动中去。

郑文佳表示，目前，交叉违约条款对境外债券来说已十分普及，但国内债券基本不设立，导致债券事实上具备一定的次级属性：一方面，如先到期债务的债权人已进行了资产保全等措施，则后到期债务的债权人则处于求偿不利地位；另一方面，即便从法律角度看，债券持有人和银行等债权人（假设债权均无增信）处于平等受偿地位，但由于前者较后者对债务人偿债能力的掌握明显处于弱势，故采取自我保护行动的及时性也更弱（银行的借款合同通常约定有明确的交叉违约提前到期条款）。

交叉违约条款将切实保护投资者利益

业内人士指出，“16四川宏华CP001”设置的提前回售（提前到期）条款仅适用于控制权变更，而对于交叉违约的救济措施设置，则仅限于按规定经持有人大会表决通过后，要求发行人对本期债项增加担保，而并未约定交叉违约后持有人可以宣布债券提前到期的权利，因此，并不能称为完整意义上的交叉违约条款，未来此方面仍有提升空间。

郑文佳认为，事实上，交叉违约后宣布债券提前到期的权利更重要，这使得债券投资人可以在不利情况发生时，更早地采取措施保全债权，而不是只能坐等债券到期。而交叉违约后追加担保的救济措施虽然此前并未明确约定，但在实际操作中早有实现，一些存在偿付风险的债券经双方协商也追加了担保增信。如前期“12湘鄂债”、“12东锆债”等，在主体债务偿付出现风险之后，都进行了补充担保增信的操作。不过需要注意的是，由于没有事前明确约定，这种追加担保的操作是建立在与发行人协商的基础上的，并不构成发行人的必然义务。

“在交叉违约提前到期条款仍然不可得的目前，我们此前强调过，投资者或仍可争取依据‘不安抗辩权’实现债券提前到期。”郑文佳表示，虽然“不安抗辩权”规定的字面意义是针对双方履行债务义务这种情况，要求提前还款这种诉求能否适用该条款不是非常明确，但实际司法判例中，确实已经有成功胜诉判例，投资者如遇此情形不妨一试。另外需要指出的是，交叉违约条款仅是一项救济措施，并不是万能的，无法替代对于债务人的信用分析。比如，触发交叉违约的案例主要为母子公司分别于境外、境内发债的情形下，如佳兆业、山水水泥等，境外母公司债券虽然设置了交叉违约条款，但由于其壳公司的性质，实际上在提前到期后，债券的求偿也仍然非常困难，仍存在事实上劣后于境内实体子公司债权人的窘况。

对此，中诚信国际一位评级分析师表示，尽管与国外债券发行文件中更为多样化的约束条款相比，本次募集说明书中的保护条款的情形和救济措施较为单一，但这预示着国内投资者对于债券信用风险的主动管理已经起步。随着未来债券市场的继续发展以及债权人保护意识的进一步提高，偿债保障条款的设置也有望更加细化和完备，有利于切实有效地保护投资者的利益。

交叉违约条款的信用保护效力仍有待提高

近年来，随着债券市场的不断壮大和信用风险的加深，我国债券市场信用违约事件发生的频率加剧，其中，因公司治理问题、实际控制人风险等外部突发事件风险导致的违约占了一定比例。在这样的情况下，与事后被动地追偿相比，事前设置的偿债保障条款给予投资者一定的主动应对风险的保护权利，并通过约定的救济措施减少突发事件对投资者造成的损失。

虽然交叉条款的设计有助于完善投资者权益，提升信用风险管理水平，但华创证券研究报告认为，“16四川宏华CP001”的交叉违约条款仅要求债务人触发违约条款后对债项追加担保，并未赋予持有人选择提前到期的权利，而债务人履约能力下降后追加担保的情况在我国债券市场已有体现，只是未在募集说明书中正式体现，因此，本款交叉违约条款对提高投资者保护效力的作用有限。此外，发债企业除通过公开发行的债券进行融资，还会通过非公开发行的债券融资工具及其他间接渠道进行融资，条款并未对债务人及时披露违约事件进行明确约定，因此，可能出现债务人在非公开渠道实际违约但债务人不能提前知晓的情况。

对此，董德志表示，交叉违约条款的适用还要依赖于一个与法律无关的事实，即当事人是否有能力、有信息来源获知对方的违约。若非公募的债务违约，违约当事方通常是不会将自己的违约信息推到大庭广众之下公开暴露的，交易的私密性质很强烈，外界通常是很难获知对方的交易信息的，信息的不足限制了交叉违约条款作用的充分发挥。