通胀预期+宽信贷+供给扩大 债市须防风险

姜超

随着2016年我国政府工作报告出台，2016年各项经济金融指标也相继出炉。值得关注的是，2016年政府工作报告将今年的实际GDP增速目标定为区间6.5%～7%，并且自2009年后首次将M2（广义货币）增速目标上调至13%。除此之外，2016年财政赤字从2.3%上调至3%，地方政府新发一般债和专项债额度也已给定。综合来看，2016年我国政府的宏观调控政策仍将需求端和供给侧并行，需求端有稳健的货币政策（相对宽松的货币环境）、积极的财政政策，而供给侧将落实去库存、去产能、去杠杆等重任。

但从近期市场表现和预期来看，无论是房地产的火爆、大宗商品价格的反弹，还是1月信贷超增，似乎稳增长占据了上风，而由此带来的通胀、贬值、宽信贷等担忧也考验债市。

GDP目标下调，需求端与供给侧并行

潜在经济增速下行，GDP目标下调。全国两会期间公布的政府工作报告确定2016年我国实际GDP目标增速为6.5%～7%，比2015年的7%小幅下调，且首次使用区间目标。2015年我国实际GDP增速6.9%，跌破7%。在人口红利逐渐消失、资本投入面临产能过剩和高债务的大背景下，GDP增速的下调符合市场预期。在新的经济增长点崛起前，我国经济增速的放缓在所难免，长期利好债市。

2016年政府工作报告延续中央经济工作会议的供给侧结构性改革思路，落实化解过剩产能、化解房地产库存、去高杠杆、减税降费降成本、补足供给短板。从2016年1月银行信贷高增长（居民和非金融企业中长贷均明显回升）、各地去房地产库存方案陆续出台和3月1日超预期降准来看，2016年为了弥补制造业失速，房地产链和基建投资仍是稳增长的主力，短期稳增长、去库存占据上风，而去产能、去杠杆等需要中期逐步推进。如果固定资产投资增速因此而出现短期回升，那么对于债市而言，风险大于机会。因此，宽信贷是否能够传导至实体经济、带动投资，是当前十分重要的债市影响因素。

M2目标上调，或旨在宽信贷和防风险

2016年，M2目标增速从2015年的12%上调至13%，是2009年后货币供给量目标的首次上调。在M2增速上调的背后，有几点值得关注：

第一，维持债务、防风险，M2增速上调具有合理性。2015年下半年以来，我国M2增速逐步提高，考虑到社融非标萎缩、地方债发行，表外转表内等因素都会使得M2增速增加。另一方面，为了维持债务，防止系统性风险，需要相对宽松的货币环境，2016年提高M2增速至13%具有其合理性。

第二，货币宽松约束适当放宽。从基础货币和货币乘数的角度来看，2015年下半年我国外汇占款大幅下降导致基础货币数量从29.4万亿元下降至27.6万亿元，为了维持一定货币增速，货币乘数需要扩大，降准和宽信贷都是可能采取的政策措施。2016年1月时，我们认为货币宽松受限制的一大原因在于当时M2增速远超12%的目标，而本次M2目标上调，意味着货币宽松可适当放宽，13%的货币总量增速约束比12%降低。

第三，宽信贷下，宽松对债市难言利好。13%的M2增速意味着相对宽松的货币环境，但可能更多配合“稳增长”，通过“宽信贷”进行需求端托底经济，1月房贷和政府基建贷款的大增可印证，而3月1日降准也强调引导信贷货币适度增长。因此，2016年宽松货币环境会延续，但可能更多投向实体经济，对债市的利好仍需要看银行在债券和信贷之间的选择。

第四，关注信贷持续性。M2增速的可持续性取决于银行信贷、政府财政存款下放、外汇占款流失等多个因素之间的博弈，如果后续企业居民融资需求不足，信贷显著下滑，那么债市仍有机会。

此外，2016年政府工作报告还规定了社会融资余额增速目标在13%左右，而2015年末社融余额增速在12.4%左右，除了宽信贷外，扩大股票、债券等直接融资比例也有助于提高社融增速、提高经济活力，因此2016年股债一级供给也可能继续增加，但其对债市的资金分流影响相对小于信贷。

赤字率扩大，3月起债市供给或提速

2016年我国将继续实行积极的财政政策，面对财政收入下滑和地方政府债务约束，2016年的财政赤字率从2015年的2.3%抬升至3%，其中，中央财政赤字1.4万亿元，地方财政赤字7800亿元，这意味着2016年国债净发行量将达到1.4万亿元，较2015年增加2800亿元。具体来看，我们估算2016年记账式国债总发行2.6～2.7万亿元，到期1.4万亿元，净发行量约1.2～1.3万亿元，关键期限国债每月滚动发行；储蓄国债方面，预计8期凭证式国债净发行量在320亿元，10期电子式国债净发行量在700亿元，则国债净发行量总计1.3～1.4万亿元，在中央财政赤字的范围内。而根据各月具体估算来看，3月开始发行量明显上升，二季度面临供给压力。

另一方面，地方政府一般新发债额度为7800亿元，较2015年增加2800亿元。同时，地方政府专项新发债额度为4000亿元，较2015年增加3000亿元，加上5～6万亿元的地方置换债，2016年到期量约2400亿元，那么2016年地方债总计发行量可能在6.5～7.5万亿元左右。全国两会后地方债额度确认，后续平均月供给或达6000～7000亿元左右。

货币政策稳健，短端锁定制约长债下行

货币政策保持稳健灵活。政府工作报告中指出，2016年稳健的货币政策要灵活适度，统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济如小微企业、“三农”等支持。

短端锁定制约长债。结合13%的M2和社融目标、3%的CPI，以及美国加息预期等外围环境，我们认为2016年货币政策依旧会通过数量型流动性工具，保证银行间流动性充裕（但考虑到通胀、资产价格泡沫等因素，不会大水漫灌），货币利率维持低位，R007（7天国债回购利率）可能仍在2%～2.5%区间。但面对贬值压力，降息等价格型工具可能不会使用。如果短端利率被锁定在当前位置，将制约长债下行空间。

综上所述，当前经济基本面仍在底部徘徊，政府稳增长意图明显，M2上调使得货币宽松面临的约束减弱，但宽松可能更多的是为了维持银行间流动性，并引导资金为实体经济服务，债市可能难以获得大量新增资金。另一方面，我国经济已进入长期下行通道，在去产能、去库存出现实质效果前，宽信贷对经济的拉动作用有限，货币超发反而会使通胀风险和资产价格泡沫升温，加上3月国债和地方政府债额度确定后，供给高峰将来临，债市面临的风险因素较多。

（作者系海通证券固定收益研究分析师）