私募可交换债快速增加 投资者需谨慎博弈

周霞

可交换债是继可转债和优先股之后，又一兼具股性和债性的混合型投融资工具，为企业进一步拓宽融资渠道提供了新的可能性，也为投资者提供了新的投资选择。2013年以“13福星债”为起始，中小企业私募可交换债早已开辟了自己的市场。

私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。

相对于公募可交换债，私募可交换债的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。

私募可交换债概念扫描

可交换债于2008年在我国第一次被正式提出，当时证监会制定公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，对可交换债的发行主体、作为换股标的的公司股票、可交换债的期限规模、具体条款都做了详细的规定。2009年，健康元药业尝试推出首支可交换债，但无疾而终。

2013年5月，深交所开启可交换私募债试点，发布《关于开展中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》，进一步完善各种细节，以促进中小企业可交换私募债成形。同年10月底，福星药业成功发行1年期、2.57亿元可交换债“13福星债”，成为中国首支可交换债，该债券已于2014年全部完成换股。

“新公司债”推出后可交换债发行额快速增加。而2015年1月证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》，规定上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券，这进一步明确了可交换公司债券的法律地位。2015年起私募可交换债发行量快速增加，从2014年的20亿迅速增加到2015年的136亿。

按发行方式划分，可交换债可以分为公募可交换债和私募可交换债，其中公募可交换债又分为大公募可交换债（同时面向公众投资者和合格投资者发行）和小公募可交换债（仅面向合格投资者发行）。

与公募可交换债相比，私募可交换债规定的换股期较早（为发行结束之日起6个月后），而公募可交换债换股期为发行结束之日起12个月后。另外，标的股票规定方面，公募可交换债的标的股票应当为无限售条件股份，私募可交换债的标的股票在交换时不存在限售条件。

在我国，可转债发行人的发债意图多为间接股权融资，即采用各种方式促进可转债提前赎回，使投资者大量转股，等同于公司增发新股融资。但可交换债的发行目的更为复杂，主要可以概括为两点：

一是，公司以发行人作为股东而持有的上市公司股票作为抵押，进行低成本的融资，为公司增加流动性。从这个层面上，公司亦可以选择商业银行股权质押融资和证券公司质押式回购融资方式，但发行可交换债与上述两种方式相比，天然具有成本低（票面利率低）、质押比率高、期限长等优势。如果是基于这种考虑，发行人在条款设计上会有意弱化转股条件，如设计较高的转股价格和较高的票息、不设计下修条款等。

二是，发行人希望减持所持有的上市公司股票，但考虑到短时间内大量抛售会对股价造成较大冲击，进而选择发行可交换债，以平缓减持行为对于股价的冲击。

私募可交换债的特点

私募可交换债具备以下特点：

——规模超公募，单支金额小。据Wind统计，目前存量私募可交换债共26支，发行支数远高于公募可交换债（5支），总额160亿元，高于公募可交换债（132亿元），但单支金额远低于公募可交换债，大多在6亿元以内。

——期限短，票息高且分化。私募可交换债的存续期普遍在2年和3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%～10%之间，远高于公募可交换债1%～1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。

——民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大。2015年下半年以来，国企私募可交换债票息在0.095%～4.55%之间，而民企的票息在4.3%～10%之间、均值在6.8%左右。

——鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募可交换债中仅6个有债项评级。担保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。

条款设计灵活多样

可交换债的投资除了要考虑信用风险、票面外，还要考虑各类条款等是否对可交换债的价值产生制约。私募可交换债的条款与可转债类似，同样包括换股条款、向下修正条款、赎回条款和回售条款。

换股条款：换股溢价率越低，换股意愿越强。私募可交换债的换股期较早且设置相对灵活，大多在发行日的6个月后。换股价方面，私募可交换债的换股溢价率在-4%～93%之间，存在折价或平价。换股价与初始换股溢价率越低，发行人换股意愿越强。

下修条款：灵活多样。私募可交换债下修条款大多为5%～10.90%，其次为10%～20.85%，少数为10%～20.90%、5%～10.85%，另外有相当一部分可交换债无下修条款。值得注意的是，“15东集01”有两个向下修正条款，分别为换股期前自动下修和换股期下修。

赎回条款：注意换股期前赎回条款。部分提前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，占比在23%左右，如“15美大债”。对于换股期前赎回条款，当正股上涨较多时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。

回售条款：关注回售期和补偿利率。私募可交换债的回售条款较为严格，回售期较短。回售条件比可转债更加多样化。回售价格或为面值加应计利息，或有补偿利率，关注回售期长和回售价格高的可交换债。

关注正股资质，谨慎博弈条款

由于私募可交换债流动性差，投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回等。由于可交换债的发行目的较可转债更加复杂，因此投资者需通过条款来进行判断。

发行人换股意愿较强的可交换债可通过以下几个方面进行分析：换股价格合理，初始换股溢价率低（如平价或折价）；下修条款较松或设有自动下修条款；无换股期前赎回条款，赎回边界适中；票面利率低、换股期早、无补偿利率或补偿利率较低等。

若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注可交换债的股性，挑选正股资质好、条款对投资者保护较好的可交换债，可适当牺牲票息。若发行人换股意愿不强，投资者可以选择信用风险低、票面利率较高、补偿利率较高的可交换债。

当然，除了关注发行人换股意愿外，还应争取对投资者保护性高的条款。如设置自动下修或下修条款较松，回售期较长、回售价格较高，无换股期前赎回条款等。

（作者系海通证券分析师）