经济“L型”下半场 资本市场需新逻辑

2005-2015年债券市场发行量趋势图

 数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站、中国结算网和万得资讯

邓海清 陈曦

3月5日，2016年政府工作报告和“十三五规划”纲要草案发布。2016年GDP目标6.5%~7%区间，CPI目标3%左右，M2目标13%左右，城镇失业率目标4.5%以内，赤字率3%。

两份文件均表明，2016年中国经济将进入“L型”下半场，中国经济将由“过去五年的趋势性下行”转为“未来五年的窄幅区间波动”，市场的投资逻辑需要重大调整。

3%左右的通胀目标与去年一致，我们认为3%实际是央行货币政策的临界点，而不意味着2016年政府希望CPI回到3%。2016年CPI中枢上行是大概率事件，这意味着2016年央行“对冲式宽松”的空间较小，特别是降息的可能性很小。

对于汇率问题，报告明确表示“目前人民币汇率稳定，不存在持续贬值的基础”，这意味着“一次性大幅贬值”的可能性极小。“一次性大幅贬值”需要外围环境静态不变，但实际上“一次性贬值”必然导致“竞争性贬值”。长期来看，汇率稳定需要基本面稳定，这又进一步要求积极财政政策和供给侧改革加快步伐。

对于扩大财政赤字，我们并不认为会明显增加中国的债务风险。一方面，中国债务成本已经大幅下降，考虑地方政府在内的全口径债务利息支出不一定会增加；另一方面，财政刺激能够扭转经济周期性下滑，增加土地出让收入和长期的税收收入，政府未来预期现金流得到改善，也将减轻偿债压力。

2016年中国经济面临四大风险点：一是存在房地产市场快速回暖引发的政策不确定性；二是存在大宗商品报复性反弹导致中国滞胀的风险，这将给稳健货币政策和供给侧改革带来压力；三是大宗商品价格上行带来欧洲通胀上升，进而导致欧、美同步进入货币政策收缩周期，给中国货币政策和资本外流带来压力；四是中国与美国、东南亚等地缘政治风险，特别是南海问题、TPP协定等。

对于金融市场，我们认为投资者需要“新逻辑”，过去基于“经济惯性下行”的投资逻辑需要改变。对于股市，坚定看好“健康牛”和周期性板块，大盘蓝筹同时受益于需求端回升和供给侧改革，存在超额收益。对于大宗商品，看好“周期归来”，坚持长期看多。对于债市，GDP底部明确意味着债市底部明确，长期大幅调整难以避免。（作者单位：九州证券）