降准仍然偏中性 债市收益率下行空间有限

中国经济导报记者|曲静怡

2月29日，央行宣布，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

业内人士认为，资金面收紧的担忧将随着降准得到缓解，短期内利好债市。但是中期看，货币政策刺激可能进一步加大通胀上行、一二线城市房地产价格反弹和汇率波动的风险。资金面大幅放松的可能性仍然不大，实际利好相对有限。

中信证券分析师胡玉峰表示，从市场来看，降准仍然偏于中性，债券收益率下行空间仍然不大。未来债市利率能否打开持续下行通道的关键在于资产端收益率。就目前宏观环境来看，未来债市长端利率取决于CPI走势和财政刺激力度。

短期利好债市，收益率将重回下行通道

近期债市表现平淡，基本延续调整格局。究其原因，上海证券分析师胡月晓认为，一方面，市场对于货币政策的宽松前景动摇，使得收益率上行压力较大；另一方面，资金面由于连续到期的大量资金导致突然收紧也使得短端下行失去了动力，市场一时之间失去方向。

央行此次降准0.5个百分点，相对于前几次0.25个百分点的下调比率更大，向市场投入近6000亿元的流动性。虽然这部分流动性不会完全运用于缓释短期资金压力，且不足以对冲逆回购到期的压力，但是央行降准使得宽松预期落地，释放前期紧张情绪。对于央行为何在此刻降准，中泰证券分析师项飞燕表示，两会后将公布财政赤字率，地方债发行将放量，国债和金融专项债发行也将提速，降准无论从释放资金还是引导货币宽松信号角度都有利于利率债发行的平稳过度，从而更有利于积极的财政政策实施。

“央行此次降准不仅将一举扭转市场对于宽松的悲观预期，同时也可以大大缓解后续资金到期的压力，资金面有望重回宽松。债市短期走势明朗，收益率也将重回下行通道。”胡月晓说。

对此，胡玉峰认为，从货币政策操作来看，央行吸取去年的过度宽松导致泡沫的教训，将很难采取激进式的宽松，而李克强总理以及周小川行长在G20会议上的讲话也明显可以看出其规避量化宽松的动机仍然非常强。在这样的情况下，此次降准更多的是对冲流动性和金融风险的一个举措，而并非一个主动加码宽松的措施。在汇率和通胀制约利率下调、准备金对冲性宽松的状况下，收益率下行的空间依然有限。从上行的顶部来看，央行中性宽松的基调依然没有改变，通胀上行但风险不太大，而风险偏好的偏低制约收益率上行空间，总体反弹的空间有限。因此，继续维持2016年“弹簧市”的判断不变，10年期国债收益率将在2.8%～3.4%区间内波动。

维持流动性整体宽松，债券牛市还没走完

近期，债券市场中长端利率明显上行，短期资金面的相对紧张和1月信贷的超预期增长对于经济好转的预期使得中长端面临调整。从中期来看，此次央行降准使得银行信贷更加宽松，资金将从金融部门流向实体部门，推动总需求曲线右移，利率上移。

2016年以来，虽有多重利空冲击，但长端利率债收益率基本保持在低位窄幅振荡。而这一切都发生在融资需求持续改善、实体经济委靡不振的背景之下，其背后的核心逻辑在于，2015年6月以来的融资需求改善主要由政府部门拉动，而私人部门的信心不足，即使有融资需求的改善也多滞留在金融系统内部，投资增速振荡下行。

安信证券分析师罗云峰认为，如果融资需求改善主要由政府加杠杆拉动，那么央行大的方向就会维持流动性整体宽松，债券牛市还没有走完，后期债市真正致命的利空来自私人部门投资的恢复，而目前尚未看到。针对某一类或几类资产价格的膨胀，如果超出政府容忍范围，打压的政策将是直接控制资金供给和缩小期限利差。既要配合政府加杠杆维持流动性整体宽松，又要在某些情况下打压资产泡沫，央行左右为难，迄今为止市场已经看到央行先后挤破了非标泡沫、股市泡沫、汇市泡沫。退一步海阔天空，在现阶段，政府需要做的也许是减少对于融资的刺激，通过理清政府与市场的边界来真正释放制度红利，做减法反而可能恢复市场信心。

对此，项飞燕认为，2016年的债券市场交易性机会多于趋势性机会。中期还需警惕降准可能造成的风险。一是通胀，降准可能刺激M1（狭义货币）和M2（广义货币）继续超预期增长，加大后续CPI上涨的压力；二是一二线城市的房地产价格上涨；三是汇率仍有贬值压力，政策放松的节奏仍会偏慢，降准后短期进一步放松的可能性下降；四是如果进一步刺激信贷投放，宽货币向宽信用的转化也不利于债券市场。不过基本面下行的状态不变，货币政策偏宽松的基调不会变化，收益率也无大幅反弹的可能，收益率仍将延续区间振荡的走势。

“虽然长期来看债市仍面临美联储加息、地方债供给大军等内忧外患的种种问题，但央行降准背后的支持态度也将使得债牛前行的脚步更加坚实。”胡月晓称。

缓解地方债置换和国债发行扩容冲击

平安证券研究报告认为，根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提及的地方债置换“通过3年左右的过渡期”，今年地方债置换发行将扩容，至少达4.55万亿元，且置换发行提前。此外，2016年赤字率或将大概率破3%，国债发行规模至少在2.55万亿元以上。此次降准，将对冲国债发行扩容以及地方债置换带来的流动性缺口。

从今年地方政府债的发行时间来看，与往年相比，今年地方政府债发行的启动时间要早很多。根据财政部1月28日下发的《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，对于置换债券，在满足到期存量债务偿还需求的前提下，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算）。地方政府在今年2月份即启动债券发行，是为了防止二三季度债务发行量过大，也反映出今年地方政府债券发行的巨大压力。

Wind数据显示，截至3月1日，河北、湖北、广东、四川等地完成了今年第一批政府债券的发行，共计1667.5亿元。预计3月份地方政府债券的发行规模将在4500亿元左右，叠加上利率债的发行，债券的供给压力很大。2月15日，河北省成功定向发行2016年第一批省政府债券350亿元，拉开了2016年地方债发行序幕。而今年首批公开发行的地方政府债券也于2月18日亮相，湖北省公开招标发行了该省2016年第一批一般政府债券共600亿元。

东北证券研究报告显示，截至2014年底地方政府存量债务余额15.4万亿元，国务院准备用3年左右的时间进行置换14.34万亿元存量债务。2015年地方政府债务置换额度为3.2万亿元，剩余的11.14万亿元存量债务将在今明两年置换完毕。今年置换地方债券发行总量预计为5.57万亿元左右，再加上今年新增地方政府债券，今年新增与置换地方债券发行总量预计为6万亿元左右。因此，预计3月份地方政府债券的发行规模将在4500亿元左右，叠加上利率债的发行，债券的供给压力很大。央行此时降准，将在一度程度上缓解银行吸纳地方政府债券的压力。