转债和交换债：股性博正股，债性重防御

姜超 周霞

2015年下半年，供不应求环境下，转债具有明显的价格“向下刚性”。除了有条款制约的天集EB，其余个券平均价格均在130元以上。当股市下跌时，转股溢价率大幅上升对冲转股价值的下跌，使得转债价格维持高位。

2016年1月，转债发行提速，“杀估值”致使价格分化。随着三一、国贸、九州、顺昌和广汽转债接连发行，100亿元宁波银行转债也公布拟发行方案，叠加1月中旬央行并未如预期降准、银行间资金面收紧等多重影响下，1月转债估值和转股价值同时下滑，个券普遍下跌，价格刚性打破，个券分化显现。

转债进入震荡格局，股性债性出现分化

从利率（货币宽松退位）、盈利（去产能背景下工业企业盈利仍艰难）和风险偏好（成交量明显下滑）这些因素来看，短期内股市走势前途未卜。

在股市前途未卜的背景下，转债价格来自正股的系统性支持减少，更多要根据个券特性和基本面逐个分析。

转债价格下限等于max（纯债价值，转股价值），纯债溢价率越低，转债价格与纯债价值越接近，债性越强。反之，转股溢价率越低，转债价格与正股同步性越高，股性越强。

我们根据转股溢价率和纯债溢价率的高低，将目前存量券分为：债性个券（三一转债、15天集EB、15国盛EB、16国资EB）、股性个券（九州转债、歌尔转债、广汽转债）和混合型个券（格力转债、电气转债、蓝标转债、国贸转债、14宝钢EB、15清控EB等）。

混合型个券方面，从转股溢价率来看，混合型个券均在40%以上，最高的蓝标达到80%，估值仍高于合理区间，除非正股表现出色，否则其下跌风险要大于上涨空间。从纯债溢价率来看，混合型个券在20%左右，意味着距离债底仍有20%左右的距离，债底对转债/EB价格的托底保护不足。总体而言，混合型个券估值仍过高，建议多看少动，等待价格调整或溢价收窄后的机会。

当前股性个券包括九州转债、歌尔转债和广汽转债，由正股提供主要价格支撑。九州和广汽是新券，由于正股资质较好，上市首日价格达到117元。九州近期在正股和估值的双重带动下，从117元上涨至143元。目前，九州转股溢价率在35%～40%左右，仍可继续持有，但不是较好的买点；广汽转债是难得的大盘转债，价格在120元左右，转股溢价率为30%，处于相对合理位置，仍有一定向上空间；歌尔转债134元，转股溢价率20%左右，若靠近提前赎回边界，有动力促转股。

总体而言，股性个券可适当参与博收益，优选业绩较好、公司资质不错的个券，比如九州、航信、顺昌等，但也需注意系统性风险。

下修动力不足，关注强赎机会

存量转债的回售条款多为“30，70%”（连续30日低于转股价的70%），回售期多为存续期最后2年，当前并没有个券进入回售期，因此没有触发回售的可能性，对投资者的保护总体偏低。

下修条款方面，满足条件的有格力转债、电气转债、蓝标转债、三一转债、国贸转债、清控EB和国盛EB，但蓝标、三一、国贸、清控和国盛未进入转股期，没有下修促转股的动力；而格力和电气虽进入转股期，但未到回售期，同样缺乏“用下修防止回售”的动力。短期看，下修转股价可能性不大。

当前仅歌尔、格力、电气、航信和宝钢EB进入转股/换股期，后续天集EB最早于2016年4月进入换股期前赎回期，若不满足该赎回条件，则2016年6月进入正式换股期。提前赎回边界多为转股价的130%，但当前正股普遍低迷，转股价值最高的为歌尔转债（110元左右）和九州转债（100元左右），均远低于130元的提前赎回边界，因此短期内并无触发提前赎回的可能。但歌尔转债在2015年12月曾一度触及赎回边界，当前转股价值也是存量券里最高的，可适当关注强赎可能性。

从稳定收益转向博弈

网下机构申购转债的打新收益率取决于：中签率、上市首日价格和申购定金比例。牛市中转债上市首日价格高，打新收益可观。虽然2015年转债中签率一度降至0.05%左右，但140元以上的上市价格，使得当时的年化打新收益率达到5%～6%。

今年1月股市下跌后，转债新券上市价格随之下跌，蓝标、三一和国贸的首日价格均在105～110元左右，正股较好的九州、广汽首日价格在117元左右，打新收益率在2%～10%之间波动。

一级打新回归博弈，长期投资者仍可申购。当前已获批文的转债包括35亿元白云机场、4.2亿元天汽模、7亿元精工钢构和7.6亿元江南水务，辉丰股份和海印股份也获证监会发审通过。交换债方面，以岭药业股东拟发EB也获证监会核准。预计春节后转债发行将继续，除白云机场外，后续转债多为小盘个券，对存量券的冲击较此前有所下降。

自从转债市场存量大规模减少后，我们一直重申积极申购新券是获得筹码、分享正股上涨收益的较好方式。我国转债最终均以提前赎回作为退市方式，这意味着转债“不是不涨，而是未到时间”，因此长期投资者可以选择以面值价格申购新券，持券等待长期上涨。

但短期内，转债打新不再是稳定收益，要根据中签率和上市价格进行博弈，建议挑选定金比例低、正股弹性好的个券，若需要流动性，则优先大盘转债。（作者系海通证券分析师）