新版私募债将扩容 警惕信用风险

袁荃荃

2015年1月公司债新规发布之后，新版私募债因其便利性、高效性、灵活性的优势而越来越受到众多发行人的青睐。加之全国股转系统非公开发行公司债券业务细则出炉在即，新三板挂牌企业也将加入新版私募债的发行大潮。

因此，可以预计，未来新版私募债很可能会延续当前的扩容态势，这也就意味着银行理财、券商资管、信托计划等机构投资者对于信用风险“排雷术”的需求将越来越强。

纠结的现状：规模扩容与风险积聚“齐飞”

与2012年开闸的中小企业私募债不同，公司债新规之后推出的新版私募债在发行主体上并不局限于中小企业，而是面向各种不同层次的企业。事实上，有约2成的新版私募债的发行人主体级别达到了AA及以上水平，其中不乏实力雄厚的地方国企、大型上市企业等。这主要是因为新版私募债的发行审批流程大幅简化，交易场所确定、协会事后备案即可，审核时间也低于1个月，同时发行期限、发行规模也不设限制，信用评级也不强制要求。

如此便利、高效、灵活的发债方式无疑使得更多企业（包括有良好信用资质的大型企业和信用资质相对较差的中小微企业）愿意通过发行新版私募债来进行融资，因此2015年以来私募债发行支数和发行规模均相当可观，明显好于2012、2013、2014年中的任何一年。此外，由于新三板分层方案将于2016年5月正式实施，同时股转系统非公开发行公司债券业务细则也有望于近期出炉，因此新三板公司债不久之后将迎来爆发式增长，这也将进一步促进新版私募债的加速扩容。

不过，尽管有部分大型企业选择以新版私募债进行融资，且未来仍将有更多大型企业成为该债券品种的发行主体，但不可否认的是，仍然有相当多的发行人本身属于资产规模小、缺乏外部支持且处于成长阶段的中小企业。具体来看，私募债发行时主体信用级别达到AA-及以上水平的占比仅为22.11%，通过追加增信措施之后债项级别达到AA-及以上水平的占比仅为23.68%。

总体而言，作为一种融资方式，新版私募债一方面受益于其便利、高效、灵活等优点而越来越受到发行人欢迎；另一方面，作为一种投资方式，新版私募债也因不设硬性财务指标、不强制要求评级等特点而导致投资者无法辨明发行主体的信用资质水平，进而也对本息安全性产生担忧。因此，我们认为，研究新版私募债的投资要点不仅正逢其时，而且有其必要性。

投资要点全解析：6个维度快速筛选优质个券

对于配置新版私募债的机构投资者而言，最大的担忧就是债券发行人的违约风险。一旦发行人在债券到期时不能按期足额偿付本息，这将造成较大的投资损失。因此，为了避免“踩雷”，投资者通常需要投入较大的人力、物力、财力和时间成本去进行现场尽调、风险预判。鉴于此，本研究从信用评级的角度，并结合新版私募债的信用风险特征，着重从区域、行业、经营、财务、管理、增信6大维度梳理了投资要点，以期能对投资者甄别优质个券、避免“踩雷事故”起到一定的积极作用。

（1）区域维度

在之前的多起公募债违约处置案例中，政府的角色都至关重要，甚至开始从“幕后协调”转向“台前主导”。这就意味着，债券的兑付风险大小很大程度上取决于政府支持力度的大小。因此，我们在进行新版私募债的风险“排雷”时，也不可忽略区域维度的探讨。但从另一个方面来看，新版私募债的发行主体中绝大部分为中小企业、民营企业，其发生违约对于区域金融风险的影响不及公募债那么明显，因此，本研究对区域维度的探讨不进行过多延伸，而是仅从行政级别、财政实力以及企业对区域经济的重要程度三方面入手。

行政级别的高低决定着可调用资源的多寡，因此，行政级别越高意味着出现违约时政府支持力度往往也越大，反之则越小。财政实力的强弱决定着可动用的偿债救济资金的多寡，因此，财政实力越强意味着出现违约时政府能拿出越多的资金来帮助发行人化解兑付危机，反之则越少。企业对区域经济的重要程度也是进行区域维度探讨时不可忽略的一个方面。具体而言，企业对区域GDP的贡献率越大和对区域就业人口的吸纳率越大，出现违约时政府支持力度往往也越大，反之则越小。

（2）行业维度

随着国内经济转型进程的逐步深化和下行压力的周期性加剧，微观企业的经营本身就面临更大困境，轻松盈利的好时光一去不复返。此种背景下，新版私募债的投资者更需要从行业的角度去考察发行人信用风险的大小及变化趋势，对于那些来自整体信用风险趋于上升的行业的发行人应更为警惕。

（3）经营维度

判断一个企业经营状况如何，主要看以下几方面：一是主营业务的稳定性。如果某企业主营业务波动性极大，常常起伏不定，则被认为经营活动极不稳定，这很可能会导致企业现金流的时好时坏，从而影响到债券本息的偿付。二是收入来源的多元化程度。如果某企业收入来源过于单一，则一旦该项收入所对应的业务出现业绩上的大幅下滑，则企业现金流状况就很可能出现恶化，从而不利于债券本息偿付。三是上下游议价能力的强弱。上游议价能力主要指企业在原材料、设备、服务等的采购价格上的话语权大小，下游议价能力主要指企业在产成品定价上的话语权大小。四是采购、客户集中度的高低。对采购集中度的考察主要是测算企业在主要原材料、设备、服务等的采购方面是否过分依赖于某一个或少数几个供应商，对客户集中度的考察主要是测算企业在主要产品的销售方面是否过分依赖于某一个或少数几个客户。如果采购集中度和客户集中度过高，一旦某一个主要的供应商或者客户流失，则会对企业经营产生较大的不利影响，从而加大本息偿付的不确定性。

（4）财务维度

由于违约事件的爆发往往由流动性吃紧、资金链断裂导致，因此，我们主要围绕着流动性指标来进行财务维度的分析。对于发债企业而言，决定其流动性水平的因素有以下几个方面：一是内部盈利现金流。这也是企业流动性的内生源泉，它在很大程度上决定了外部融资的难易程度。若企业长期无法实现经营活动现金流一定规模的净流入，那就足以说明企业经营状况存在明显问题，这样的企业想顺利实现外部融资的难度可想而知。二是外部融资现金流。这是企业流动性的重要补充，它往往取决于内部盈利现金流的好坏，但同时也受企业性质、股东背景等因素影响。三是资产负债表静态流动性。四是外部支持。这主要是考察发债企业能够从股东、政府处获取的支持力度大小，尤其是流动性支持力度的大小。

（5）管理维度

管理维度，我们主要关注发债企业内部公司治理的规范性和效率。虽然相比公募公司债而言，发行新版私募债对信息披露的要求相对较松，自主空间也相对较大，但从吸引投资者的角度考虑，发行人如果在信息披露方面遮遮掩掩、极度吝啬，那么恐怕其所发债券会很难找到足够的投资者。因此，我们认为，新版私募债的投资者是能够获取发债企业内部公司治理机制等相关信息的，这也是我们从管理维度去探讨其投资要点的前提。具体而言，我们主要关注以下几点：一是内部公司治理机制的完备性；二是公司治理结构的合理性；三是管理层的稳定性；四是经营活动的独立性。

（6）增信维度

随着债券市场的日益成熟，债券增信方式也越来越多元化。目前市场上不仅有保证担保（包括第三方担保、关联方担保以及企业法人的连带责任保证担保等）、抵质押担保等传统增信方式，还涌现出了差额补足机制、信用准备金、再担保、劣后担保、债券保险、债券信托、信用风险缓释工具等创新型增信方式。具体实践中，发债主体有时还会将若干增信方式组合使用。因此，在进行新版私募债投资时，不仅应对增信措施的效力进行仔细辨别，还应对增信措施的执行成本（尤其是时间成本）进行判断。（作者系鹏元资信评估有限公司研究发展部分析师）