2016年去产能令个券风险大增 城投债受青睐

中国经济导报记者|吴松

春节前，债券市场行情波动加大，央行采取流动性管理操作，令市场资金面保持相对宽松。但资金面的宽松未能改变市场对春节后行情的担忧。从债市交易量来看，之前的交易热情出现明显降温，投资者对春节后的行情走势显得谨慎。

2016年债市的投资回报率很难维持2015年的水平，这已成为行业的共识。在持续2年的牛市之后，债券市场面临着去杠杆和信用风险增加等多重不确定性。供给侧改革和去产能使得钢铁、煤炭等多个行业的个券信用风险大增。此种情形下，保本基金及稳健型债券基金受欢迎，城投债被投资者看好。

债券牛市持续2年之后为投资者带来的回报有限

近日，元普投资等多家机构发布的投资报告均认为，2016年债券票息收入的贡献已大幅下降，而在去年5次降准降息后，今年央行继续引导市场利率下降的空间幅度明显不及去年，2016年债市投资回报率预计难以达到过去两年的牛市水平。

广发稳安保本基金经理谭昌杰认为，2016年债券市场虽然可延续慢牛，但能够为投资者带来的绝对回报相对有限。他表示，债券市场是个周期性很强的市场，一般情况下，很难获取连续多年的高收益。毕竟从静态的角度看，债券在存续期内提供的现金流是确定的，只是最终落在不同时间段、不同投资者之间的收益分配是不确定的。

2014年和2015年债市连续走牛的情况下，债券型基金给投资者提供了较高的回报。据Wind统计，2014年债券型基金平均回报为8.98%，2015年债券型基金整体回报超10%。

谭昌杰进一步表示，经历两年债券牛市后，债券资产当前的收益率较低，无论是期限利差和信用利差都处于偏低的水平。但从基本面看，经济仍处于筑底阶段，货币政策延续宽松，债券市场还看不到收益率反弹的风险。

元普投资的分析报告还指出，今年经济基本面因素仍对债券牛市行情有所支撑。中国加速经济转型、人口老龄化和去杠杆去产能是中国债市过去两年大牛市的大时代背景，以往债市3年牛熊转换的小周期规律已被打破，利率中枢的中长期下降趋势已经奠定，今年债市延续震荡小牛市的概率仍然较高。

去产能、去杠杆之下，投资者风险偏好降低

1月31日，在“中国新供给经济学50人论坛2016年年会”上，国泰君安证券研究所董事总经理任泽平认为，“未来3～5年不要谈中国经济复苏，中国还没有经历一轮完全的去产能和去杠杆，未来如果能让供给侧改革落地攻坚，中国将会迎来曙光”。他认为，当前的去产能还将有一个持续的过程。

此前，中国具备发债资格的公司多是以传统产业为主的大企业，在去产能成为中国经济头号任务的当下，这些企业经营效益不断下降，使得信用债风险大大上升。

民生证券研究院院长管清友指出，2016年债市将迎来一个去杠杆的过程。他表示，2016年是挑战大于机遇的一年，机遇与挑战并存，是供给侧改革的元年，是落地、执行、实施的一年。从金融领域来说，在全球去杠杆的背景之下，中国自2012年开始了一个去杠杆的过程，从房地产到股市，再到汇率，下一个去杠杆的领域是债券市场。

目前，宏观经济尚待筑底企稳对债市行情形成了支撑。2015年全年GDP平均增速为6.93%，未达成全年7.0%的目标。2015年四季度GDP为6.8%，略低于市场预期。四季度工业增加值季调环比平均增长0.48%，较三季度0.42%有所扩大。有分析认为，当前固定资产投资下行趋势仍未结束，贸易虽在去年年底有所回暖，但很可能与虚假贸易相关而非真实改善，前期平稳的社会消费在去年12月开始松动向下，宏观经济走势仍待观察。

基于去产能以及债市去杠杆导致的信用债风险面扩大，基金公司纷纷在2016年初布局保本基金。近期，包括广发基金、华安、平安大华等多家基金公司都在发行保本基金。其中，广发基金推出的首支保本基金是广发稳安保本混合，保本周期为3年期。该基金设计24%目标收益触发机制，当基金收益连续15个交易日达到或超过24%，即结束保本周期。

高等级信用债受欢迎，城投债格外受青睐

在“资产荒”持续、债市面临去杠杆及信用风险扩大的情况下，投资者该采取什么策略？

诺德基金固定收益部总监赵滔滔表示，2015年5次降息降准之后，利率债所能贡献的票息收入大幅下降，因此应重点配置高等级信用债，另一方面积极把握预期差所带来的交易机会。“市场中的投资者预期常常会发生阶段性的不匹配，从而形成市场波动，这其中所存在的交易机会不容小觑。”

中欧基金宏观交易策略组负责人赵国英认为，在信用债的大类资产配置上，依然可以重点关注城投债，尤其是那些大概率能纳入政府债务，以市政建设、基建、保障房、环境治理等职能为主的，并可以享受地方债务置换福利的城投平台更是值得关注。此外，一些符合国家战略发展方向，并已形成良性发展机制、公司财务稳健且持续盈利能力强的发债企业也值得关注，如医疗健康、环保、传媒文化行业等新兴产业中的部分债券。

赵滔滔认为，投资者风险偏好的提升也可能会对债券市场造成冲击。“如果2016年宏观经济回暖，微观企业主体盈利回升，从而带动A股市场回暖，投资者风险偏好有可能会上升，重新提升对权益资产的配置比例，那么难免会对债券市场造成一定的冲击。”

值得一提的是，在城投债行情被一致看好之时，民生证券固定收益分析师李奇霖提醒，短期来看政府平台职能增加意味着企业与政府的关联一直都存在，风险可能并不大，但长期看，随着地方政府债务置换、城投转型的上层推动，这种关联只会逐渐减弱，平台职能越重的城投反而会面临更大的不确定性。