2015年企业债发行减半 2016年市场将持续回暖

高慧珂

2015年，共发行企业债券302期，发行规模为3421亿元，同比分别下降49.24%和59.62%。企业债券发行量在2014年达到顶峰，2015年受《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号，以下简称“43号文”）影响，发行量锐减，几近腰斩。

展望2016年，稳增长背景下，企业债券市场仍将持续回暖；创新债券品种发行量有望扩大；提高发行效率仍是趋势；中西部和东北部地区企业债券供给将会放量；政府仍将对债券违约干预，但是刚性兑付有望打破。

2015年城投债依然是主力，创新品种发行量较小

2015年，共发行城投债252期，发行规模2639亿元，发行期数和发行规模分别占企业债券总量的83.44%和77.16%，与2014年的占比89.04%和88.41%相比，城投债占比虽然有所下降，但是依然是企业债券的主力。

企业债券市场创新债券品种如项目收益债、专项债、可续期债在2015年也均有发行，但发行量较小。全年发行项目收益债8期，发行规模89亿元；专项债发行5期，发行规模51.5亿元；可续期债发行7期，发行规模151亿元。

从月度发行情况来看，2015年4月份是全年企业债券发行量最大的月份，当月共发行60期，发行规模为699.4亿元。这除了与4月份国家发展改革委出台4类专项债券发行指引的政策刺激相关外，还有一定的季节性因素，因为如果企业债在4月30日之前不发完的话，就要补年报、重新审计。从5月份开始，国家发展改革委陆续下发数份文件给企业债松绑，所以企业债券的发行量从5月份开始几乎一直保持增长态势。临近年末，历来是债券发行的淡季，但是2015年12月份受11月底出台的政策利好刺激，企业债券发行了43期，发行规模达469.4亿元，发行规模仅次于4月份，回暖迹象明显。

2015年，共有29个省（直辖市）发行企业债券。其中，发行规模排名前5位的是北京、江苏、湖南、山东和贵州，发行规模分别为431亿元、384亿元、353亿元、193亿元和172亿元。从2014年和2015年企业债券发行的地区分布来看，2015年东部地区发行规模占比较2014年下降2.87%，中部地区和西部地区合计发行规模占比较2014年上升4.64%。可见，2015年中西部地区企业债券发行量有所扩大。

2015年，企业债券市场共发生3起违约事件，违约债券分别为12圣达债、10中钢债和08二重债，涉及的行业均为产能过剩行业——钢铁行业和重机行业。

2015年企业债券市场政策法规经历“先紧后松”

目前，企业债券的发行规模很大程度上受政策的影响。梳理2015年企业债券市场的相关政策法规，可以将其分为两大类：

一类是政策的“先紧后松”。为配合43号文，2015年初国家发展改革委再一次收紧企业债券的发行。但是，面临经济下行的压力，迫于稳增长的需要，2015年5月份开始，又对企业债发行进行了松绑。松绑政策主要有“1327号文”（《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》）及其说明、“3127号文”（《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》），松绑之后的政策亮点主要有：第一，简化申报程序，取消了省级发展改革委的预审环节，改为转报，地市和县级发展改革委的转报环节也全部取消；第二，缩短审核时间，将审核时间从3个月缩减至30个工作日以内；第三，精简申报材料，减轻发行人的负担；第四，规范发债条件，降低了发债企业数量限制、财务指标限制、与地方债务及地方财政公共预算收入挂钩的限制等；第五，增强债券资金使用灵活度，尊重市场主体意愿和市场变化，提高使用效率。

另一类是创新品种的发行指引。2015年，国家发展改革委先后印发了城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券等7个专项债券发行指引以及《项目收益债券管理暂行办法》。

2016年市场仍将持续回暖，创新品种发行量有望扩大

稳增长背景下，企业债券市场仍将持续回暖。2016年1月19日公布的2015年GDP增长速度为6.9%，创1990年以来新低。2016年，经济下行压力依然很大，预计稳增长政策将显著加码，推动实体经济企稳回升，基建投资将是主要抓手。虽然地方政府发行债券和PPP能够在一定程度上缓解基础设施建设的资金问题，但是由于地方政府债券仍以置换债券为主、PPP短期内扩张也有难度，因此，城投企业仍将在基础设施建设投资过程中发挥重要作用，其发行的企业债券仍将是基础设施建设的主要资金来源，这将促使企业债券市场持续回暖。随着2015年底松绑政策的落实，企业债券的发行将显著加快，市场将进一步扩容。

创新债券品种发行量有望扩大。在企业债券市场现有创新品种中，项目收益债受限于有稳定现金流的项目较少等因素，发行量难以大幅扩容，但是基于目前企业杠杆率较高，可续期债券有望得到大力发展。此外，从国外经验来看，经济下行和低利率环境往往会催生金融产品和服务的创新，在公司债券、银行间债券市场创新债券品种涌现的阶段，企业债券市场的创新力度也在加大，以吸引更多的发债主体到企业债券市场发行债券，如2015年年底发布的《绿色债券发行指引》中，允许绿色债券非公开发行，还鼓励上市公司发行绿色债券，发行方式和发行主体的扩容是企业债券市场的重大创新，可以预计2016年绿色企业债券将为企业债券市场注入新活力。最后，企业债券市场对创新品种有一定的政策支持，如加快审核、降低发债条件限制等，这些都将提高企业发债的积极性。

提高发行效率仍是趋势。2015年企业债券市场在简化审核流程、提高审批效率方面已取得显著成就，4月份还将企业债部分审批权下放到中央国债登记结算有限责任公司，向注册制方向演进。但是，与公司债券市场、银行间债券市场相比，企业债券市场的发行效率还有提高的空间，如交易商协会将下调超短融发行门槛、提高非公开定向债务融资工具（PPN）发行效率及二级市场流动性，还在注册发行、流通、评级、额度等多个方面，对非金融企业债务融资工具进行全面改革；公司债券市场区分“大公募”、“小公募”和“私募”，“小公募”公司债券的审核周期不超过30个工作日，“私募”公司债券更快。债券市场的竞争促使企业债券市场在2016年继续简化发行流程、改革发审制度，以增强发行人发行企业债券的意愿。

中西部、东北部地区企业债券供给将会放量。虽然目前来看，北京及东南沿海地区仍为企业债券的主要发行地区。但是，2016年中西部和东北部地区企业债券发行力度有望提升，这主要是由于经济结构转型、“两高一剩”产业防控政策制约了一些中西部和东北部地区省份（如辽宁、山西、吉林、黑龙江等）的经济发展。未来为了实现稳增长，这些省份的基础设施投资力度会加大，发行企业债券的需求较旺盛。此外，随着长江中游城市群的发展及“一带一路”战略的深入实施，2015年中西部地区企业债券的发行已经在放量，未来政策的推进仍将刺激中西部地区企业债券发行占比进一步提升。

政府仍将对债券违约干预，但是刚性兑付有望打破。在经济下行、去产能化的宏观经济大背景下，2016年企业债券市场违约事件仍会发生，尤其是产能过剩行业，如煤炭、钢铁、有色、机械、建材（水泥）等。在对违约事件的处理上，政府往往通过从中调解帮助企业偿还债务，例如2015年12月份“12鄂华研债”风险事件的后续处理中，担保方鄂尔多斯市城投公司就主动履行担保义务，帮助企业共度难关，预计未来政府对信用风险事件的干预仍将持续。但是，在2015年中央经济工作会议上，提出要“防范化解金融风险；对信用违约要依法处置；加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”，这就预示着，未来债券市场的刚性兑付有望被打破。

（作者系鹏元资信评估有限公司研究发展部分析师）