“十三五”地方债规模或达20万亿元 定价和评级体系待完善

李艳

“十三五”时期，我国地方政府债券的存量规模有望达到20万亿元左右，占债券市场的比重或达到20%左右。但地方政府债券市场的发展重“量”更要重“质”，要着力加快完善地方债发行利率定价体系、构建地方债信用评级体系等。同时，还要处理好债务置换、融资平台转型等历史遗留问题，防控新型债务风险。最后，要完善全方位的地方政府债务管理框架，持续提升地方债管理水平。

地方债管理跨入新阶段

2015年，新《预算法》正式实施，清理甄别后的地方政府债务纳入预算管理，对地方政府债务实施限额管理，地方政府债券发行创历史新高等一系列具有标志性的事件发生，地方政府债务管理进入崭新的历史阶段。

赋予地方政府依法适度举债融资权限，地方政府举债融资机制更趋规范。《预算法》修订之前，地方政府不具有举债权限，其财政收支差额由中央财政代发代还或自发代还地方政府债券弥补，规模一般较小，2009～2014年平均每年的发行规模仅有2700亿元左右。在此背景下，为实施应对2009年国际金融危机的一揽子刺激政策，地方政府借道融资平台公司举债，形成了规模庞大的地方政府性债务。地方政府性债务在推动我国经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥了重要作用，但也造成了缺乏监管与规模控制、融资成本高企和风险防控机制不健全等一系列问题和风险隐患。新《预算法》赋予地方政府依法适度举债融资权限，对于推动地方政府债务管理的规范化发展、防范化解财政金融风险具有重要意义。

2015年底，为建立地方政府债务规模控制的长效机制，财政部发布《关于对地方政府债务实施限额管理的实施意见》。经全国人大常委会审议，2015年地方政府债务限额为16万亿元，其中含截至2014年底的15.4万亿元存量债务和2015年新增的6000亿元地方政府债券。

地方政府债券管理“新规”密集出台，地方政府债券进入规范化发展轨道。在新《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）的框架下，2015年3月起财政部密集出台了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》等一系列“新规”，对债券发行方式、发行定价机制、期限品种以及违约后的惩罚机制等做出明确规定。近日，财政部又发布了《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，进一步加强地方债的信用评级和信息披露等市场化约束，鼓励上海等自贸区进行地方债试点、面向外资法人金融机构发行地方债，同时鼓励将地方债作为回购等业务的抵质押品、提高其流动性，推进地方债市场健康发展。

2015年，我国地方政府债券累计发行3.84万亿元。地方政府债券成为2015年仅次于公司信用类债券和同业存单的第三大债券发行品种。其中，定向发行约8000亿元，公开招标方式发行约3万亿元，占比79%；发行利率以8月7日辽宁部分地方债流标为分水岭，此前基本与发行前５日国债收益率持平，此后不同地区、品种和期限的地方债发行利率差异显著，且发行利率呈现上浮态势。据统计，公开发行地方债约高出下限10～30BP左右，定向发行的地方债由于缺乏流动性，其一般高出下限20～70BP左右；发行债券涵盖1年、3年、5年、7年和10年期5个品种，其中5年期品种累计发行约1.2万亿元，占比最高（31%）；发行主体涵盖34个省区市，其中江苏省发债规模最大（3194亿元），占比约8.3%。

地方政府债务置换大幕拉开，地方政府偿债压力得到缓解。过去数年来，在投资拉动型的经济发展模式及省以下各级政府分税制改革不尽完善等多重因素的作用下，我国地方政府性债务规模急剧膨胀，局部存在一定的风险隐患。为此，对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的存量债务，通过发行地方政府债券逐步进行置换，对缓解地方政府的偿债压力，构建规范和可持续的举债融资机制等具有重要意义。

首先，有助于减轻地方政府债务负担，优化债务结构，缓解债务风险。截至2014年末地方政府债务余额中，九成以上是通过非政府债券方式举借的，融资成本平均在10%左右，而置换成政府债券后平均成本仅为3.5%左右，3.2万亿元的债务置换能够为地方政府节约利息支出2000亿元左右。同时，债务置换还意味着债务期限的拉长，有助于缓解地方政府债务的期限错配风险和还本压力。此外，在当前财政收入潜在增长率下降、财政收支矛盾加大的背景下，债务置换能够为民生等重点领域支出腾挪部分资金，抵减地方财政减收。

其次，有利于构建以政府债券为主体的地方政府新型融资机制，规范地方政府债务管理。国际经验表明，地方政府市场化的融资方式是大势所趋。发行地方政府债券置换存量债务，规范地方政府债券发展，是防范系统性和区域性金融风险的有效手段，有助于构建可持续的举债融资机制。

第三，地方政府债券的发展，还有助于扩展债券市场容量，丰富债券种类，提高直接融资比重，推动多层次资本市场建设。

新旧问题依然严峻

当前，地方政府债务管理的基本框架已经建立，地方政府的举债融资机制更加规范透明。但我国经济发展进入新常态，地方政府债务的新旧问题依然严峻。

平衡财政收支的压力进一步凸显。今后一段时期，受我国经济由高速转向中高速增长、财政收入潜在增长率下降、“营改增”等减税措施进一步落实等影响，财政收入形势将更加严峻。与此同时，财政支出刚性增长的趋势不会改变，养老、医疗等社保支出压力还将进一步加大。

历史遗留问题的解决尚需时日，风险隐患仍然存在。首先，部分市县级政府的债务率较高，在土地出让收入大幅下降的背景下，存量债务的还本付息压力较大，部分地区存在发生局部风险的可能性。其次，当前部分融资平台公司缺乏稳定的经营现金流，切断政府的“输血”功能后，其市场化经营面临不小的困难。此外，截至2014年底，我国地方政府仍有8.6万亿元的或有债务。对地方政府而言，这部分涉及面广、情况复杂的债务处理无疑是雪上加霜。最后，部分融资平台及或有债务不确定性引致的风险或传染至金融系统，加剧财政金融的叠加风险。

发展重“量”更要重“质”

“十三五”时期，为促进我国地方政府债券市场的发展重“量”更重“质”，特提出如下对策建议：

——加快建设地方债发行利率定价体系，推进地方债市场健康发展。随着我国地方政府债务管理制度的建立与完善，地方政府债券发行利率的市场化定价水平不断提升。但总体而言，我国地方政府债券的发展时间较短，尚未形成完善的发行利率定价体系。下一步，要借鉴公司信用类债券定价机制，以国债作为无风险利率，构建涵盖信用风险溢价、流动性风险溢价和久期风险溢价等的地方债定价和估值体系。同时，加快完善地方债评级方法体系，提高信用评级机构的准入门槛，促进地方债信用评级规范化、专业化和透明化发展。此外，为加快地方债市场发展，要拓展投资者范围，完善做市商制度，推进地方债作为回购等业务的抵质押品，增强二级市场的流动性。

——积极稳妥推进地方政府债务置换，减轻存量债务的还本付息压力。截至2014年底，清理甄别后的存量地方政府债务达15.4万亿元，除去约1.1万亿元地方政府债券外，其余14.3万亿元是地方政府通过银行贷款、信托等渠道举借的存量债务。2015年3.2万亿元的债务置换已经顺利完成，为下一步稳妥推进债务置换积累了经验。预计2016～2017年每年的地方政府债务置换额度为5.6万亿元左右。在债务置换过程中，应科学制定和公布各地债务限额的核算标准和公式，防止地方“跑部求债”或“讨价还价”。

——积极推进融资平台公司市场化转型，切实防范新型债务风险。要切实落实新《预算法》和国发43号文要求，明确政府和企业的责任，做到谁借谁还，风险自担。应积极稳妥推进融资平台公司市场化转型：对于经营商业地产开发等有稳定现金流的融资平台公司，应通过混合所有制改革或直接私有化，推动其进行市场化融资；对于经营供水、供气、垃圾处理等有一定收益的公益项目的融资平台公司，鼓励其采用PPP模式运营；对于经营无收益的公益项目，以及难以吸引社会资本的融资平台公司，可安排其清算退出，由地方政府通过发行政府债券进行融资和建设。在此过程中，要完善市场化退出和重组机制，通过司法程序处置融资平台违约债务，阻断风险的传导。特别是对于融资平台公司“明股暗债”等变相举债行为，以及部分地方政府“走老路”、为融资平台公司举债违规提供担保承诺等，要加强监管和惩处力度，防控好各类风险。

——完善全方位的地方政府债务管理框架，持续提升债务管理水平。建议进一步借鉴国际经验，完善“事前——事中——事后”的全方位债务管理框架。事前方面，在规定举债限额、举债程序、举债资金用途等基础上，建立向人大报告地方政府债务制度，推动实施中期财政规划管理等。事中方面，加快完善地方政府债务风险评估和预警机制，重点监测列入预警范围的高风险地区，督促其通过项目规模控制、公共经费压缩、债务展期重组、社会资本引入等渠道控制和化解债务风险；将债务指标纳入地方官员政绩考核指标，调动地方化解债务的积极性和能动性。事后方面，建立健全事后应急处置预案，包括债务违约处置机制和违约举债责任追究制度等。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）