重压之下，城投公司转型提速

李奇霖 李云霏

压力渐增，转型势在必行

2015年在稳增长政策改善效果难以显现之际，国务院对于城投主体的再融资监管适度放松，公司债市场化改革、企业债放松主体审批和资金限制，一定程度上缓解了43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）之后城投主体的流动性紧张，也正是出于对政府防范系统性风险的坚定态度，在信用风险事件频繁暴露的压力下，城投公司再次成为债券一级和二级市场各路资金追逐的对象。

但可以看到的是，2015年以来城投公司发行企业债（与具体投资项目挂钩）的占比大幅下滑，融资结构的变化已经透露出43号文的紧约束下，脱离政府信用担保，城投主体自身对未来投资计划的安排缺乏主动调节的动力，反而外界因素形成的压力不断加大。

压力一：流动性暂时改善，城投融资区别对待。

公司债：2015年1月开始实行的《公司债券发行与交易管理办法》，明确将地方政府融资平台排除在发行主体之外。

企业债：继1327号文（《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》）之后，国家发展改革委对于企业债发行的主体限制、募集资金管理以及发行审理流程持续放松、简化，但信息披露加强对城投公司的公益性项目投资、土地资产等政府关联内容的审查，实际上更注重企业未来经营潜力，明松实紧。

压力二：财政收入下滑压力增加。

市场化转型过程中，历史遗留给城投公司的存量政府债务、在建项目或许能够延长其与地方政府的关联，从而使其存量债务违约风险更低。但另一方面，房地产去库存压力不减、传统行业产能过剩、土地出让大幅滑落，多种力量造成地方政府的收入稳定性、偿债能力均在降低，地方财政不一定是城投公司的“平安符”。

压力三：债务置换，加快企业信用与政府信用隔离。

地方政府债务置换的过程，也是城投企业信用与政府信用逐渐划清的过程。2015年城投债发行约1.4万亿元，均与政府信用完全脱钩，未来偿债资金只能由企业经营收入安排，对城投公司形成倒逼：越不改变，未来压力越大。

债务置换，城投转型是否有动力

面对重重压力，是否存在激发城投公司转型的动力之源？我们认为主要有三个积极因素存在：

动力一：供给侧改革中仍是政府项目投资主体之一。

当下信用风险频发、风险要求回报居高不下，私人资本承接低收益、长周期的政府项目的意愿并不高，而城投公司作为地区重要国有企业，既有融资优势，对收益要求也低于私人资本，更适合在经济下行压力之下扮演政府投资的主力军。

动力二：国企改革中的特殊群体，政策指导相对全面。

城投公司是重要的地方国有企业，自然绕不开“国企改革”的话题。传统行业的国有企业，问题集中在产能过剩、承接当地主要就业责任，改革的难度要更大，而城投公司的改革内容完全不同——存量政府债务化解、公司运营脱离政府干预、投资决策弱化公益性质。

针对前两个改革主题，均有相关政策安排：存量债务通过发行地方政府债券置换；43号文强力约束企下企业与政府脱钩已经是市场的一致预期；而投资去公益化则需要企业在前两步的基础上，从自身出发主动改变。

动力三：债务置换后轻装上阵。

实体类城投公司并非完全没有盈利能力，但是在以基建拉动投资需求的浪潮中，承接政府项目的角色居于主位，经营性投资占比被动压低。

随着债务置换的逐步推进和完成，地方政府不能通过城投为新增项目融资，企业的公益性项目占比逐渐下降，借助改革的政策优惠，有更大空间选择具有相对稳定收益的公共投资项目。

城投转型的路径选择

对于省级、市级城投而言，其拥有着地区最主要的国有资源，企业规模优势明显，通过“资产整合、建立企业外部信用、业务转型”的路径实现市场转型是主流选择。

对于本级经济规模、财政收入都有限的县、区级平台，转型不仅仅是自身的突破，更要克服行政级别劣势：

——县级政府债务率最高：2014年底地方政府债务甄别结果显示，县级政府负债占总债务规模的44%，相比于2013年6月提高了16%。

——本级财政实力弱：县级政府产业结构不完整、财政收入稳定性较差，对土地出让依赖程度高，但三四线城市才是房地产高库存的重灾区。

以上造成县、区级城投公司的资产规模不大、质量不高，简单模仿省、市级城投的做法显然不适宜。我们在萍乡市汇丰投资有限公司的调研中感受到，虽然没有资产优势，但地区建设对城投公司依然存在刚性需求，准确测算地区建设投资空间，直接启动业务转型，借业务转型提高企业自身信用，也不失为一种选择。

积极转型，区级城投资质并不一定差

汇丰投资有限公司是江西省萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责经济开发区的土地一级开发和基建工程代建。通过实地调研，可以感受到，拥有“不转型无生机“的决心，区级城投以当地发展基础为依据，挖掘自身优势资源，积极转型，企业资质并不一定比市本级城投要差。

（1）寻求金融合作，突破融资限制。

由于被列入银监会监管名单，汇丰投资有限公司的银行贷款、公司债发行均受到限制，但公司从2013年开始启动金融参股布局，以8亿元参股南昌银行（现江西银行），成为江西银行第四大股东，同时与江西银行合作成立江西金融租赁有限公司，为汇丰投资带来稳定投资收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。

（2）发挥国有企业优势，区域基础设施唯一主体。

汇丰投资是经开区唯一基础设施建设主体，过去以BT形式承接政府工程代建、土地一级开发。根据2014年审计报告得知，公司资产主要是通过招标获得的土地，面积4500亩，价值96亿元。如果是2014年之前，土地资产价值在于房地产投资拉动土地价值增长，公司既可以享受资产增值，也能通过抵押融资再扩张。但当下萍乡市仅属于四线城市，房地产高库存压力下，按照老思路土地资产反而是负担。

转变思维，汇丰投资现在是通过土地改变“基建无收益”的投资困境。一般而言，轨道交通、防洪工程、海绵城市等市政项目收费现金流较弱，往往通过周边土地增厚收入，或投资主体另外参与招标获得土地开发权，或当地政府承诺以未来土地出让收入作为补贴，但两者要么增加投资成本，要么缺乏主动调节空间。

在直接拥有土地开发权的基础上，汇丰投资能够主动调整基建投资领域，兼顾公益性、收益性和前瞻性。汇丰投资于2013年即启动萍乡市海绵城市建设，萍实公园、市民广场等海绵项目的成功建设，助力萍乡市成为全国海绵城市示范城市，并获得海绵城市专项资金。2016~2017年，公司计划扩大海绵项目投资规模至40亿元，结合政策性专项资金并引入社会资本以PPP模式发挥杠杆效应，成为萍乡市海绵城市主要项目投资主体。

（3）逐步扩展标准经营性业务，定位市场化主体。经济开发区的继续扩大，也为城投公司投资准公益性基建项目创造了环境，但扩张趋势不会长期维持，公司的转型成功关键还是要创造长期、可持续的盈利模式：中短期内基建是企业优势投资领域，但建立令人信服的企业信用，需要真正经营性资产创造利润。

（作者供职于民生证券研究院固定收益组，文章有删减）