“去产能”或引发违约常态化 投资者需严防信用风险
中国经济导报记者|曲静怡
近日，关于产能过剩的话题频频出现在大众视野，而2015年12月召开的中央经济工作会议将“去产能”列为2016年五大任务之首，其重要性不言而喻。
业内人士认为，去产能过程中不排除对一些企业“抓典型”。为确保去产能的成效，政府对于信用违约的容忍度将上升，濒危的企业面临的政府支持边际将下降，从而推升信用风险。“一方面，2015年的债市违约数量有所增加；另一方面，从近期的P2P跑路、担保公司频频出事、商业银行资产质量下降也可以看出，全社会风险已经积累得较高，所以信用风险传递到债市恐将只是时间问题，需谨防2016年信用利差走扩。”中信证券分析师胡玉峰表示。
产能过剩行业信用债到期量不断上升
在宏观经济放缓的大背景下，有色金属、钢铁、机械制造等行业景气度持续低迷。与此同时，上述行业中部分企业仍存在大量激进的投资行为。在国家颁布的各政策文件中，一直重点关注的产能过剩行业就包括钢铁、水泥、电解铝、铁合金、焦炭等。产能的过度扩张，也使得上述这些行业的资金杠杆率目前仍处于高位。
中国钢铁工业协会统计数据显示，2015年上半年，全国86家大中型钢铁企业总负债已超过3万亿元，行业负债率达到69.47%，全国有5家钢厂的资产负债率超过100%。而2015年三季度，钢铁企业的资产负债率、应收账款、应付账款还都在节节攀升。
Wind数据显示，在已经公布的2015年三季报的20家钢企中，40%企业处于亏损状态，仅有3家企业归属于母公司的利润逆势上涨。亏损企业中，三钢闽光归属于母公司的净利润下降3321%，杭钢股份下降8191%，酒钢宏兴下降2490%。而有色金属行业情况也难言乐观，已经公布三季报的62家有色金属企业中，逾24%的企业处于亏损状态，只有24家企业利润同比上涨。其中，五矿稀土利润同比下降1862%，宝钛股份利润同比下降6070%。
市场人士指出，高企的杠杆率之下，一旦行业景气指数下滑，债务违约、资金链断裂也就都在情理之中。
海通证券研究报告显示，2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。预计2016年上半年，钢铁、煤炭、水泥等行业信用债到期量仍将不断上升，其中，第二季度将达2177亿元，较2015年同期增长36%。值得注意的是，这个统计数据不包括尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年的到期量。
2013年以来，上述行业信用债发行量加速上升，其中，2015年发行8848亿元，同比增长39%。同时，所发债券期限趋于缩短，短融、超短融发行占比提升，未来1年内到期的债券占比提高。从剩余期限来看，2015年底，上述行业存续信用债中1年以内到期占比45%，较2014年末提高6个百分点。
再融资难度加大，加剧产能过剩行业违约风险
2015年的中央经济工作会议提出，“要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理”、“资本市场要配合企业兼并重组。要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”。这些配套政策的提出在于为去产能扫清障碍。
海通证券宏观债券首席分析师姜超认为，债务偿还主要通过三条路径：第一是靠企业自身的现金流，这部分又分为存量和流量，存量即账面上积累的资金，体现为货币资金等流动性资产，流量为企业通过经营和投资等活动获取的现金流，体现为经营性和投资性现金流；第二是通过再融资来进行借新还旧，体现为筹资性现金流；第三是在难以偿债情况下依靠外部支持，包括政府支持、集团或股东支持、金融机构支持等，对国企而言以政府支持为主。“从自身存量现金流来看，产能过剩行业货币资金对短期债务的覆盖程度远低于整体水平。”姜超称。
Wind数据显示，截至2015年三季度末，钢铁、煤炭、水泥等行业债券发行人货币资金、短期债务指标位于最低区间0～0.2的占比为32.3%，较信用债发行人整体高出17个百分点；位于次低区间0.2~0.4的发行人占比为44.3%，较信用债发行人整体高出11个百分点。随着产能过剩不断加剧，钢铁、煤炭、水泥行业有存续债券的发行人整体经营性现金流2012年大幅下滑22%至4927亿元，2013年继续恶化降至4426亿元，2014年略回升至5273亿元，2015年前三季度再度大幅下滑至2213亿元。
“过剩行业2016年的再融资风险不容小觑，受信用违约事件影响，债券发行取消，过剩行业再融资进一步受阻。”姜超表示，自2015年11月初，山水水泥信用事件以来，推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元，其中，水泥（建材）行业受影响显著，目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划，规模共计达41亿元，相比截至2015年11月底的全年发行规模，占比超过25%。此外，煤炭、钢铁行业的取消发行债券规模占比亦超过10%。
违约常态化，谨防信用利差走扩
产能过剩行业的高等级信用债违约风险有限，但亦有较大的估值风险。统计数据显示，自2015年11月6日以来，10年期国债收益率不断下行约30BP，5年期AAA中票收益率先上后下，但整体亦呈下行趋势，截至12月25日的收益率较11月6日下行约38BP。而钢铁行业AAA和AA+等中高等级债券平均收益率却整体呈逆势上行趋势，AAA最高上行39BP，AA+最高上行45BP；煤炭行业也呈现相同的特征，AAA和AA+等级收益率整体震荡上行。
姜超认为，高等级信用债表现不佳，一方面是由于近期信用风险事件频发（山水违约后又发生了12圣达债的实质性违约和12鄂华研、12舜天债等信用风险事件），不断冲击市场情绪；更重要的是随着市场对去产能背景下信用风险短期内会显著上升形成一致预期，风险偏好不断回落，且迫于风控或委托者的压力，对产能过剩的行业往往采取“一刀切”，高等级亦会受到牵连。
对此，胡玉峰表示，高等级信用债信用利差处于历史低位，已经跌无可跌，而近几个月受制于信用风险压力，低等级债券信用利差反而开始走扩。
“产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。”姜超说。展望2016年，他认为信用事件频发的态势仍会延续，仍将不断冲击投资者脆弱的神经，对于产能过剩行业的风险偏好也难回升，产能过剩行业中高等级债即使是被错杀，市场恐怕也将“一错再错”。
胡玉峰认为，短期来看，出清过剩产能必将对经济造成一定压力；但长期来看，中国经济内生创新能力较强，去产能之后，中国经济新旧动能转换可期。目前，政策意图既不是政府强行托底，也不是完全依靠市场暴力去杠杆，而是中间路线，所以对短期经济增长压力或许没有那么大，而且，财政继续发力，对2016年长端利率将是一个支撑。
近日，关于产能过剩的话题频频出现在大众视野，而2015年12月召开的中央经济工作会议将“去产能”列为2016年五大任务之首，其重要性不言而喻。
业内人士认为，去产能过程中不排除对一些企业“抓典型”。为确保去产能的成效，政府对于信用违约的容忍度将上升，濒危的企业面临的政府支持边际将下降，从而推升信用风险。“一方面，2015年的债市违约数量有所增加；另一方面，从近期的P2P跑路、担保公司频频出事、商业银行资产质量下降也可以看出，全社会风险已经积累得较高，所以信用风险传递到债市恐将只是时间问题，需谨防2016年信用利差走扩。”中信证券分析师胡玉峰表示。
产能过剩行业信用债到期量不断上升
在宏观经济放缓的大背景下，有色金属、钢铁、机械制造等行业景气度持续低迷。与此同时，上述行业中部分企业仍存在大量激进的投资行为。在国家颁布的各政策文件中，一直重点关注的产能过剩行业就包括钢铁、水泥、电解铝、铁合金、焦炭等。产能的过度扩张，也使得上述这些行业的资金杠杆率目前仍处于高位。
中国钢铁工业协会统计数据显示，2015年上半年，全国86家大中型钢铁企业总负债已超过3万亿元，行业负债率达到69.47%，全国有5家钢厂的资产负债率超过100%。而2015年三季度，钢铁企业的资产负债率、应收账款、应付账款还都在节节攀升。
Wind数据显示，在已经公布的2015年三季报的20家钢企中，40%企业处于亏损状态，仅有3家企业归属于母公司的利润逆势上涨。亏损企业中，三钢闽光归属于母公司的净利润下降3321%，杭钢股份下降8191%，酒钢宏兴下降2490%。而有色金属行业情况也难言乐观，已经公布三季报的62家有色金属企业中，逾24%的企业处于亏损状态，只有24家企业利润同比上涨。其中，五矿稀土利润同比下降1862%，宝钛股份利润同比下降6070%。
市场人士指出，高企的杠杆率之下，一旦行业景气指数下滑，债务违约、资金链断裂也就都在情理之中。
海通证券研究报告显示，2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。预计2016年上半年，钢铁、煤炭、水泥等行业信用债到期量仍将不断上升，其中，第二季度将达2177亿元，较2015年同期增长36%。值得注意的是，这个统计数据不包括尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年的到期量。
2013年以来，上述行业信用债发行量加速上升，其中，2015年发行8848亿元，同比增长39%。同时，所发债券期限趋于缩短，短融、超短融发行占比提升，未来1年内到期的债券占比提高。从剩余期限来看，2015年底，上述行业存续信用债中1年以内到期占比45%，较2014年末提高6个百分点。
再融资难度加大，加剧产能过剩行业违约风险
2015年的中央经济工作会议提出，“要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理”、“资本市场要配合企业兼并重组。要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”。这些配套政策的提出在于为去产能扫清障碍。
海通证券宏观债券首席分析师姜超认为，债务偿还主要通过三条路径：第一是靠企业自身的现金流，这部分又分为存量和流量，存量即账面上积累的资金，体现为货币资金等流动性资产，流量为企业通过经营和投资等活动获取的现金流，体现为经营性和投资性现金流；第二是通过再融资来进行借新还旧，体现为筹资性现金流；第三是在难以偿债情况下依靠外部支持，包括政府支持、集团或股东支持、金融机构支持等，对国企而言以政府支持为主。“从自身存量现金流来看，产能过剩行业货币资金对短期债务的覆盖程度远低于整体水平。”姜超称。
Wind数据显示，截至2015年三季度末，钢铁、煤炭、水泥等行业债券发行人货币资金、短期债务指标位于最低区间0～0.2的占比为32.3%，较信用债发行人整体高出17个百分点；位于次低区间0.2~0.4的发行人占比为44.3%，较信用债发行人整体高出11个百分点。随着产能过剩不断加剧，钢铁、煤炭、水泥行业有存续债券的发行人整体经营性现金流2012年大幅下滑22%至4927亿元，2013年继续恶化降至4426亿元，2014年略回升至5273亿元，2015年前三季度再度大幅下滑至2213亿元。
“过剩行业2016年的再融资风险不容小觑，受信用违约事件影响，债券发行取消，过剩行业再融资进一步受阻。”姜超表示，自2015年11月初，山水水泥信用事件以来，推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元，其中，水泥（建材）行业受影响显著，目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划，规模共计达41亿元，相比截至2015年11月底的全年发行规模，占比超过25%。此外，煤炭、钢铁行业的取消发行债券规模占比亦超过10%。
违约常态化，谨防信用利差走扩
产能过剩行业的高等级信用债违约风险有限，但亦有较大的估值风险。统计数据显示，自2015年11月6日以来，10年期国债收益率不断下行约30BP，5年期AAA中票收益率先上后下，但整体亦呈下行趋势，截至12月25日的收益率较11月6日下行约38BP。而钢铁行业AAA和AA+等中高等级债券平均收益率却整体呈逆势上行趋势，AAA最高上行39BP，AA+最高上行45BP；煤炭行业也呈现相同的特征，AAA和AA+等级收益率整体震荡上行。
姜超认为，高等级信用债表现不佳，一方面是由于近期信用风险事件频发（山水违约后又发生了12圣达债的实质性违约和12鄂华研、12舜天债等信用风险事件），不断冲击市场情绪；更重要的是随着市场对去产能背景下信用风险短期内会显著上升形成一致预期，风险偏好不断回落，且迫于风控或委托者的压力，对产能过剩的行业往往采取“一刀切”，高等级亦会受到牵连。
对此，胡玉峰表示，高等级信用债信用利差处于历史低位，已经跌无可跌，而近几个月受制于信用风险压力，低等级债券信用利差反而开始走扩。
“产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。”姜超说。展望2016年，他认为信用事件频发的态势仍会延续，仍将不断冲击投资者脆弱的神经，对于产能过剩行业的风险偏好也难回升，产能过剩行业中高等级债即使是被错杀，市场恐怕也将“一错再错”。
胡玉峰认为，短期来看，出清过剩产能必将对经济造成一定压力；但长期来看，中国经济内生创新能力较强，去产能之后，中国经济新旧动能转换可期。目前，政策意图既不是政府强行托底，也不是完全依靠市场暴力去杠杆，而是中间路线，所以对短期经济增长压力或许没有那么大，而且，财政继续发力，对2016年长端利率将是一个支撑。