城投债有现金流来源的项目稀缺

李奇霖

展望未来，融资平台转型是必然趋势，纯融资平台、纯公益项目建设平台会逐渐退出，其历史职能由地方政府债代替；新增的城投债务会转向投资于经营性项目，以公共服务领域为主，如养老、医疗、文化、旅游等。

这种转变对外部融资的依赖会存在一个趋势性下降的过程，以公共服务领域为核心打造的新产业链是轻资产的（与过去地产驱动衍生出的重工业产业链不同），明年基建投资大概率维持稳而不强的态势，对债市的资金分流作用会相对有限。

今年以来，监管层频繁喊话要加大稳增长力度，国家发展改革委推出的大项目不可谓不多，专项金融债也已出马，从数据看，金融数据早已见底，但基建投资就是一直不见起色，2015年全年基建投资是下行趋势。究竟是什么原因导致基建投资一直不见企稳？城投公司一直是地方基建稳增长的“马前卒”，为了寻求这个问题的答案，我们走访了不少城投公司，从微观层面看主要原因有三个：

首先，尽管因稳增长压力上升，企业的融资口径有所放松，但仍然遵循了2014年国务院43号文要求的新增城投债与地方政府信用切割，投资端需要寻找有现金流来源的项目，但考虑到房价下行再加上资本边际回报率递减，有好的现金流来源的项目是稀缺的。过去偿债来源主要是通过土地抵押-基建投资-土地升值来偿还债务，当房地产（尤其是三四线城市）进入长周期下行，那么项目的偿债来源是不足的。过去以土地抵押为核心的驱动模式很容易撬动几千亿甚至万亿元投资计划，如果该模式无法延续，对基建投资的负面影响还是比较大的。

其次，城投公司投资项目开始向经营性和公共服务的轻资产项目转型，纯融资平台、纯公益项目建设平台会逐渐退出，其历史职能由地方政府债代替；有现金流创造能力的城投公司转向投资经营性项目，但也不是过去的“铁公机”等基建投资，而以公共服务领域为主，如养老、医疗、文化、旅游等。公共服务领域对GDP的拉动是远不如“铁公机”项目的。

最后，43号文对增量债务的治理思路强调的是PPP模式和新增地方债限额管理的治理思路，新增城投债与地方政府信用切割，但实际上新增地方债券规模不大，今年仅6000亿元，而PPP模式推进较慢，无法与过去在预算软约束庇佑下的城投项目相比。

因此，稳增长对基建投资支撑力度减弱的背后反映的其实是地方政府和平台公司职能的转变。在这样的大趋势下，明年基建投资大概率维持稳而不强的态势，对债市的资金分流作用会相对有限。

（作者单位：民生证券）