广义基金需求退潮 商行接棒成为债券增持主力

资料来源：中债网，上清所，海通证券研究所

中国经济导报记者|曲静怡

近期，中央结算公司和上清所公布了2015年11月份债券托管量数据。截至11月末，中央结算公司和上清所托管总量为44.04万亿元，环比10月净增约1.3万亿元，月度净增量出现回升，并且仅次于今年9月的历史最高月净增量水平，主要原因是地方债和国债托管量大增。

具体来看，11月份政府债券托管规模环比10月增加约8994亿元，当月地方政府债净增达7128亿元，超过了11月债券净增规模的一半；政策性银行债托管规模净增约844亿元，净增量较10月份有显著回升，主要净增量来自进出口行和农发行。商业银行债券和二级资本工具托管规模环比上月分别净增37亿元、55亿元，商业银行融资规模较10月份略有回落；短融和超短融、中票和定向工具托管规模分别净增229亿元、1177亿元和246亿元。

11月份，机构持仓的最大特征是广义基金增持力度大幅放缓，11月份净增持2888亿元，创下6月以来新低；城商行、农商行和信用社在连续降准和缺资产环境下，对债券配置需求大幅走高，合计净增持4556亿元，成为最大买入群体；保险季节性配置需求继续释放，而全国性大行仍受地方债抑制，存量腾挪，对其他债券需求疲弱。

商业银行大幅增持国债

11月份，商业银行利率债配置动力有所增强，信用债配置动力略有减弱，主要大幅增持国债，同时继续减持短融和超短融，而企业债和中票增持量环比略有下降；细分银行类型来看，大行配置动力不足、中小行配置动力均可，城商行配置动力尤其强劲。

招商证券研究报告显示，商业银行11月份增持国债1270亿元，占当月记账式国债托管净增量比重为74%，增持国债规模大幅上升，达到了近3年以来的高点；增持政策性银行债29亿元，扭转了近几月以来的总体减持趋势，但增持量仅占当月政策性银行债净增量的3.4%，配置动力依然不足；增持商业银行债和二级资本工具合计74亿元，占当月商业银行债和二级资本工具净增量比重80%，配置动力依然较强，是此类品种的主要配置机构；增持企业债79亿元；增持中票290亿元；减持短融和超短融142亿元，累计连续第5个月减持短融和超短融。

细分银行类型来看，11月份，全国性商业银行增持国债642亿元，减持政策性金融债657亿元，利率债总持有量变化不大；城商行分别增持国债和政策性银行债470亿元、452亿元；农商行分别增持国债和政策性银行债163亿元、380亿元。大行与中小行在国债增持趋势上保持一致，但政策性银行债增持趋势出现显著分化。

商业银行11月份在国债和信用债配置动力反差显示或受到债市信用风险事件影响，商业银行目前风险偏好有所降低，配置重心转向国债等低风险品种。而相比较中小行，大行目前在债市的总体配置动力更弱。

广义基金信用债配置动力较强

11月份，广义基金持仓总量环比增加近2888亿元，中票、政金债和企业债增持较多，分别为825亿元、520亿元和556亿元，国债托管量少增，而短融和超短融均减持，为今年来首次减持。

究其原因，海通证券固定收益首席分析师姜超认为，一是短融净融资额较上月减少了200亿元；二是部分广义基金可能拉长久期以提高收益，选择品种从短融向中票、企业债切换；三是“15山水SCP001”违约信用事件持续发酵，广义基金风险偏好也有所降低，进而调整持债结构，反映为高等级信用债和政金债更受青睐。

具体来看，11月份，广义基金增持国债约40亿元，国债增持量有所下降；增持政策性银行债约556亿元，环比10月略有上升，是11月政策性银行债的主要增持机构；增持商业银行债和二级资本工具分别约6亿元和39亿元，增持量略有下降；增持企业债约520亿元，而当月企业债新增量仅为325亿元，显示广义基金强劲增持企业债；增持中票约825亿元，占当月中票新增规模比重为70%，配置动力较强；减持短融和超短融101亿元，配置动力明显下降。

招商证券研究报告认为，广义基金11月份总体显著加强了在中长期信用债品种的配置，与该类品种托管净增量趋势基本一致，是主要的信用债增持机构，而利率债配置总体变化不大，这显示与其他机构相比，广义基金风险偏好依然相对较高。而广义基金在短融和超短融的突然减持，一方面或与短融11月托管净增量下滑有关（发行萎缩），另一方面或与近期短融违约事件造成的流动性压力有关。

保险总持仓增量小幅增加

11月份，保险机构配置动力较强，保险总持仓增量小幅增加461亿元、较上月增量减少66亿元。国债、中期票据、短融和超短融是其主要增持品种，其中尤以短期品种信用债增持突出，是11月短融和超短融品种的唯一增持机构；而证券公司则总体配置动力偏弱，显著减持包括企业债、中期票据、短融和超短融在内的各类型信用债，利率债持有量变动不大。具体来看，保险机构增持国债、政策性银行债、企业债、中期票据、短融和超短融分别约148亿元、1亿元、3亿元、70亿元、214亿元，同时继续减持商业银行债约25亿元；证券公司增持政策性银行债、商业银行债分别约10亿元、4亿元，减持国债、企业债、中期票据、短融和超短融分别约15亿元、63亿元、21亿元、24亿元，信用债减持力度较大。

保险机构近3个月以来国债月增持量提升至年内高位水平，中票月增持量略有提高，而短融和超短融增持量则较为显著。显示保险机构近期一方面在注重配置低风险的利率债品种的同时，另一方面也加强了对中短期信用债品种的配置力度，以提高绝对收益水平。但保险机构在企业债配置上依然动力不足，显示相比较广义基金来说，保险机构的风险偏好依然相对偏低。