2016债市前瞻：慢牛基础稳固或将震荡上行

2015年监管层逐步放宽城投债发行条件资料来源：华融证券

马兹晖

近两年来，债券市场保持积极态势，市场情绪高涨。2015年债市持续上行，流动性持续宽松背景下，利率债收益率震荡下降，而受违约事件影响，信用债期限利差扩大。转债方面，经历了去年末的大幅拉升之后，2015年上半年可转债涨幅相对正股显著收窄。

从基本面来看，新常态经济增长乏力，有效需求不足的矛盾突出，稳增长压力较大，预计2016年经济依旧处于寻底过程，全年GDP同比增速或将在6.7%左右。我们认为货币政策还将延续，降息空间较小，降准空间较大；财政政策偏向更加积极，地方债和专项金融债发行或将扩大，基本面对债市慢牛的支持不变。

今年以来，债市的供给和需求出现了一些变化：地方债的挤出效应持续压制利率债的走势；债市对外开放进程加速，中长期需求增加；权益类投资和类固收产品的资金分流作用依然存在。我们判断2016年债券市场或将震荡上行，收益率降幅在10～15BP，建议在维持乐观的同时，控制好组合的久期。

利率债：期限利差套息空间逐渐缩小

今年上半年，央行维持宽松的货币政策，流动性堆积在资本市场，在资金的带动下，利率债短端收益率持续下行，但长端收益率则在经济企稳好转、宽松政策边际收窄等扰动因素的影响下，始终无法突破前期低点，利率曲线陡峭化程度逐渐加深，期限利差不断走扩。6月，A股进入剧烈调整，恐慌情绪蔓延，市场风险偏好迅速下降，短期资金利率出现反弹，而避险需求推动了长债走强，在资金驱动下长端收益率突破下轨，期限利差收窄。

今年国债10年～1年期限利差一度突破200BP，国开债10年～1年期限利差接近150BP，使用期限利差套利可获得丰厚的回报。然而，随着利率债长端收益率突破阻力下行，期限利差显著收窄，同时套息策略的空间也随市场参与者的增加而缩小。

我们判断，2016年10年期国债收益率中枢将在2.9%～3.1%附近，10年期国开债收益率中枢将在3.3%～3.5%附近，期限利差进一步收窄。

信用债：刚兑压力增大，关注优质城投债

自2014年超日债发生实质性违约以来，我国公募债市场刚性兑付压力持续加大。今年信用债面临偿付高峰，叠加经济下行压力，信用分化明显，违约危机频发。

从行业来看，今年公募债券违约危机，一方面，集中在光伏等新能源行业，另一方面，也向钢铁、煤炭、有色等传统行业蔓延。根据目前上市公司三季报，国内企业基本面未见明显好转，产能过剩行业的信用风险积聚，我们认为周期性低谷的新兴产业和产能过剩产业均存在较大的信用违约风险。

从发行人类型来看，除民企违约延续以外，今年天威集团和中钢集团相继实质性违约，央企刚兑被打破。由于地方国企违约将对该区域内的金融体系造成较大影响，违约的成本很高，因此，地方政府普遍会尽力避免地方国企出现信用违约事件；而部分央企长期面临经营困境，债务负担沉重，靠自身转型升级困难重重，同时存在边缘化的趋势，外部支持力度有限，违约风险更大。

随着今年地方债的顺利发行，地方政府债务出现系统性风险的可能性大幅下降。尽管地方政府不再对城投企业做隐性担保，但城投企业违约对当地信用体系的危害极大，面对高额的违约成本，地方政府对城投企业进行全方位的支持，城投债的信用风险较低。

基于以上判断，我们认为，2016年信用债主要投资标的为相对低风险、高收益且安全边际更大的城投债，回避低评级产业债。

可转债：供给依然不足，抓住交易性机会

2014年末至2015年初，多支可转债触发强制赎回条款后退市，转债市场规模迅速下降。目前，可转债市场仅存4支，共计118.75亿元，较年初1162.99亿元的市场规模大幅下降近90%。此外，市场还存有9支共计144.45亿元的可交换债，包括6支共计82.45亿元的私募债。

今年全年，市场仅发行可转债2支，分别为电气转债和航信转债。另有蓝色光标、三一重工、九州通等5支转债，共计107.1亿元发行计划已获得证监会批准；精工钢构、白云机场、陕西黑猫等10支转债，共计176.7亿元发行计划已获得股东大会通过。即使上述可转债均在年内完成发行，市场规模（402.55亿元）较去年仍有较大幅度的下降，可转债供给不足的局面还将延续。

然而，作为刚性配置的可转债基金份额较今年年初的近90亿元大幅收缩至不足10亿元，配置需求下降也是今年可转债走势弱于正股的主要原因。我们认为，随着A股市场趋于平稳，可转债投资门槛低、无涨跌幅限制、T+0交易、下有底上无顶等特点仍具有极强的市场吸引力。短期来看，目前航信转债和电气转债均处于停牌阶段，正股航天信息和上海电气复牌后上涨可期。同时，航信转债和电气转债的转股溢价率不高，存在较好的交易性机会。长期来看，可转债供给不足，且经过近一年的调整后，估值压力减小，我们看好2016年可转债市场走势，建议积极参与。

（作者系华融证券分析师）