攻守兼备铁道债或成债市投资风口

2015铁道债基本情况（单位：亿元）资料来源：中国债券信息网 （月/日）

一季度7年期及以上中长期（准）利率债供给面临真空期

（Y：年期）

截至2015年末铁道债存量1.14万亿元，占比2.44%资料来源：Wind，国泰君安证券研究

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，中国铁路总公司招标发行了2015年第九期中国铁路建设债券（以下简称“铁道债”），至此今年铁道债发行规模增至1400亿元。本期铁道债的中标利率继续下探，10年期及20年期中标利率分别为3.7%及4.07%。

“铁道债作为债券牛市轮动的后周期品种，进可久期进攻，退可票息防御，具有政府信用，兼具票息和资本利得收益，将成下一风口，预计至少再下行30BP（基点）。”国泰君安债券研究团队认为，铁道债将成为2016年债券投资的“价值洼地”。

其最新报告指出，2016年债券投资重点需要关注“价值洼地”，在缺资产环境下，市场在绝对的安全边际下降之后，会去寻找相对的安全边际。过去流动性溢价偏高的非传统品种，尤其是信用资质高的利率产品，如7年期左右非国开债、地方政府债、铁道债、资产证券化等，将受到投资者尤其是银行、保险和理财资金追捧，提升估值同时提升流动性。

物以稀为贵

缺资产环境下，铁道债投资价值明显上升

近期，中长端利率债加速下行，10年期国债收益率再度破3%，铁道债投资价值明显上升。在宏观经济下行、企业去产能风险加剧背景下，利率债作为避险品种配置价值上升。铁道债不仅具有准利率债特征，高票息价值也凸显，在对比各类利率和准利率品收益率，铁道债>政策性银行债>地方政府债>国债，在利率快速下行环境下，兼具票息和资本利得收益。目前，10年期铁道债（减税）与国债利差近70BP，此前由于交易不活跃，市场给铁道债的流动性溢价定价偏高，在配置机构安全资产稀缺的大环境下，具有政府信用、较高票息、中长久期进攻性的铁道债凸显相对稀缺性，投资价值明显上升。

回顾2014年以来的债券牛市，各类代表性信用和利率品种中，票息最高的5年期AA企业债下行幅度最大，接近300BP；其次为10年期国开债，下行245BP至3.4%；再次为10年期铁道债（减税），下行218BP至3.7%；最后为10年期国债，仅下行155BP至3%。高票息资产（AA企业债）以及流动性溢价大幅修复收窄（政策性金融债）的资产表现最强势。

但2015年铁道债强势归来。回顾2015年债市走势，高票息的5年期AA企业债表现仍最好，但10年期铁道债全年下行幅度为112BP，大幅超越10年期国开债71BP和10年期国债62BP的下行幅度，全价收益率超过12%，超越企业债和其他利率品种，表现强势。

铁道债在各类债券的轮动中，属于相对滞后品种，行情会迟到，但机会和收益不输其他。一方面，铁道债具有准利率属性，在利率产品的行情和轮动中，往往是流动性最好的国债最先表现，其次为国开金融债，再次是非国开金融债（流动性弱于国开债），最后才是流动性溢价相对更高的地方政府债和铁道债等非传统品种；另一方面，铁道债的发债主体是铁路总公司，作为有一定信用债特征的债券，其绝对票息明显低于其他信用债，对于理财、基金等追求绝对收益的机构，往往首选高票息资产，因此，在信用债的轮动周期中也处于相对滞后，在每轮行情中，具有价值洼地特征。

供需不平衡加剧

中长期利率债受追捧，铁道债性价比高

供需不平衡加剧，年末和一季度发行淡季，资产荒更慌。年末临近，保险和银行机构季节性配置压力加大，但中长久期（7年期及以上）债券供给大幅缩量，截止到12月8日，四季度中长期利率和准利率产品（国债、政银债、银行次级债、地方政府债和铁道债）发行量1.08万亿元，比三季度大幅下降3500亿元，利率债供给高峰期已过，四季度和明年一季度供给面临相对真空期。首先，11月末国开债已发行完毕，近期农发行也招标了最后1期债券，12月末恰逢供给真空期，而通常一季度国债和金融债发行也较少；其次，地方政府债12月来已将发行完毕，明年一季度也进入发行真空期（两会确定赤字率和地方债额度后再发行）；最后，专项金融债发行6000亿元，对政策性银行债有一定挤出效应。

从需求看，中长期利率债需求继续上升。一方面，“缺资产”主导配置压力大；另一方面，利差低位、信用尾部风险频发限制降评级操作，期限利差空间有限限制拉久期策略，银行、保险和理财资金将加大配置中长期利率债资产。此外，2016年基本养老金（存量3.6万亿元）和住房公积金（存量6.8万亿元）将入市，这将大幅增加对利率产品的新增需求。铁道债发行利率偏高、税率减半，从2011年以来发行量每年仅1500亿元，市场对一级发行热情较高，近期10年期和20年期铁道债招标利率分别为3.7%和4.07%，投标倍数达2.95倍和1.93倍，引领二级市场利率下行。

从供需关系看，铁道债的性价比最高。一方面，票息较高、长久期匹配长负债、税收减半，对免税机构获利更高；另一方面，每年发行量不到2000亿元，新增供给非常有限，从供求关系的性价比看，铁道债>政策性银行债>国债和地方债，铁道债性价比最高。

价值洼地需重视

流动性和估值有望提升

在配置价值上，铁道债利息减半征税、风险权重20%（与地方债持平），对应风险调整后的实际收益率比国债高15BP，比10年期国开债高55BP，与6.2%左右的贷款相近，相当于贷款基准利率上浮40%。再考虑到长久期、安全优质资产供给的稀缺性，对银行配置盘有明显吸引力，对于免税机构吸引力更大。

铁道债与金融债溢价有一定缩窄空间，10~15年期品种相对价值更高。短端3年期、5年期和7年期铁道债（扣税）与国开债利差为26BP、13BP和15BP，低于历史均值5BP、18BP和15BP，长端10年期、15年期和20年期铁道债（扣税）与国开债的利差为30BP、22BP、9BP，分别低于历史平均值6BP、5BP和14BP，尽管整体低于历史均值，但尚未降至历史最低（底部区间在-5BP～5BP左右），相对而言，10年期、15年期铁道债品种性价比更高，与金融债溢价的修复空间更大。

铁道债与AA企业债利差大幅收窄，相对价值凸显。在资产荒环境下，资金消灭一切高息资产，带动7年期AA企业债与铁道债利差从年初170BP缩窄至134BP。四季度以来，7年期AA企业债下行幅度56BP，而7年期铁道债仅下行28BP，10～20年期下行幅度在30～35BP左右，下行幅度偏低、但信用资质更高，相对价值凸显。

期限溢价偏高，铁道债利率曲线有平坦化下行空间。目前，10年期与3年期铁道债期限利差为44BP，而10年期与3年期的国开债和国债利差则分别为36BP和29BP，与2014年以来历史均值相比，国开债和国债的期限利差均低于平均值1BP和9BP，曲线更加平坦化。而受市场关注热情不足、流动性溢价较高的冲击，铁道债曲线则更加陡峭化，10年期与3年期期限利差比平均值高10BP，中长期限的安全垫和性价比更高。

交易量有望底部回升。从成交量看，10月以来铁道债的交易量明显下降，较三季度均值减少250亿元，明显低于历史均值水平。成交不活跃意味着二级市场给的流动性溢价相对偏高，随着一级发行引领铁道债定价重心下移，以及一二级利差逐步走扩，铁道债现券成交量将底部回升，将利于收益率下行。

进，可久期进攻；退，可票息防守。交易机构更关注资本利得，在收益率下降阶段，铁道债的高久期进攻特性更受青睐。一级配置盘引导利率重心下移，进而提升二级市场交易的流动性和估值水平。

铁道债：

下一个风口，攻守兼备

在经济继续下行、金融机构风险偏好回落，以及“准利率品”安全资产稀缺的情况下，国泰君安债券研究团队推荐下一个风口——铁道债，具备准利率品、流动性溢价高、有长久期进攻性等特征，在收益率趋势性下行阶段，有望为投资者带来票息和资本利得的双重收益。

国泰君安债券研究团队按照不同收益率下降幅度和持有期，估算10年期和20年期铁道债的绝对持有期回报，假设10年期和20年期铁道债发行利率为3.7%和4.07%，如果未来半年内二级市场利率下行30BP，则其6个月绝对持有回报率大约为4.3%和5.9%。

总体而言，国泰君安债券研究团队认为，铁道债作为债券牛市轮动的后周期品种，此前交易不活跃，市场给铁道债的流动性溢价定价偏高，在资产荒环境下，具有政府信用、较高票息、中长久期进攻性的铁道债投资价值明显上升，在利率快速下行环境下，兼具票息和资本利得收益，价值洼地有望修复，下行空间至少30BP。