点心债投资价值凸显 熊猫债迎来发展机遇

李晶

基于人民币贬值速率可控的基本判断，相对于在岸市场而言，短期内离岸人民币债券收益率仍将处于高位。人民币作为融资货币具有较为稳定的贬值预期，有利于增加离岸人民币债券融资的吸引力。中长期看，离岸人民币债券二级市场的活跃将为一级市场带来机会。

从与离岸人民币债券相关性较强的其他固定收益类市场来看，熊猫债（境外机构在中国发行的以人民币计价的债券）将逐渐驶入发展快车道；外币债券，尤其欧元债，依然是海外发展的中资企业不错的选择。

在岸市场的波动冲击离岸债券市场

今年的离岸债券市场可谓一波三折，很不寻常。三季度接连经历了A股7月、8月的两次暴跌，以及8月11日人民币汇率中间价调整带来的在岸、离岸人民币汇率快速贬值，无论是离岸人民币债券还是中资发行人外币债券，都不可能独善其身。

点心债（在香港发行的以人民币计价的离岸债券）方面，以中国联通17（即2017年到期，下同）、浦发银行17、西南证券18、绿地18、韩国发展银行18为例，从7月开始，二级市场收益率呈现一路上行走势，仅从9月中旬起才有所回落，收益率最高较6月末分别上升约184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，随着人民币汇率逐渐企稳，A股市场逐渐从底部挣脱，走出一波秋季行情，加之在岸市场利率持续下行，资金纷纷流向离岸寻求更高收益，点心债买盘兴趣被彻底点燃，二级市场收益率广泛下行，市场信心得以重建。

11月初，受深港通和国企改革消息刺激，A股强势上扬，为点心债市场注入了进一步上涨的动力。券商名字的点心债大受追捧，一方面因其业绩预期大增，另一方面因其绝对收益率仍处于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境内长期宽松的环境，为地产业的复苏创造了条件，龙湖18成交收益率下探至6%以下。中资外币债方面，“股灾”冲击期间，百度17和蒙牛18美元债收益率最高分别上升约36BP、45BP。

可见，在岸权益和汇率市场的波动对离岸人民币和外币债券均造成冲击，汇率市场的影响尤为明显；反过来，一旦在岸市场环境缓和，离岸市场也就相应反弹。另外，7、8月份的市场震荡中，点心债收益率上行幅度显著大于外币债券，个中原由也不难理解：本次冲击主要来自于中国市场波动而非发行人资质的变化，对外币债的影响相对较小（中资外币债主要定价因素包括美债利率、汇率和发行人信用状况）。地产、证券公司债券收益率上行幅度高于其他行业和地区发行人，这应当是由于房地产景气程度与中国经济冷暖紧密相关，而A股市场的巨幅波动首当其冲会传导至券商的债券价格。10月份以来，离岸市场和在岸市场收益率均有所下行，离岸收益率同期下行更多，指数倒挂程度明显收窄。

人民币汇率对离岸债券市场的影响仍在发酵

观察8月以来高层有关人民币不存在持续贬值基础等言论，以及在岸与离岸市场上汇率维稳的表现，我们倾向于认为目前决策层对人民币汇率持“贬而不崩”的立场，即不会放任人民币自由落体式下落，而是将其控制在一定贬值速率以内。

基于这一看法，对离岸债券市场可能有三方面的影响：第一，维护人民币“贬而不崩”需要在在岸乃至离岸市场上投放大量美元，相当于变相回笼人民币资金，流动性中性甚至边际收紧的情况下在岸人民币流动性不具备继续大幅扩张基础，加之离岸人民币流动性持续紧张和贬值预期的压制，内外部条件都不利于点心债收益率回落，我们预计中期内离岸人民币债券收益率仍将处于高位，在岸、离岸利差仍将较为稳定地存在。

第二，人民币作为融资货币具有较为稳定的贬值预期，有利于在离岸市场企稳时增加点心债对发行人的吸引力，这也可能成为未来点心债迎来转机的重要诱发因素，但前提条件是市场对人民币具有“不崩”的较强预期。

第三，人民币贬值挫伤我国进口热情，可能促使主要进口来源国更多考虑使用人民币定价，乃至直接使用人民币交易来稳定中国需求（当然前提条件仍是人民币“贬而不崩”，否则外国出口商面临巨大风险）。这种假设一旦成真，外国贸易商的人民币融资和投资需求势必上升，由于短期内境外非金融机构进入在岸市场还面临较多限制，离岸市场仍是境外人民币资金的首选去向，从而进一步在供需两方面利好离岸人民币债券。

如果看得更长远一些，需要基于更多因素并作出研判：中国经济方面，产能过剩、杠杆过高、产业转型升级迟缓的痼疾使得至少一两年内增长前景都不乐观。这意味着国内宏观政策有长期维稳需要，货币政策宜松不宜紧，人民币贬值压力持续存在；人民币利率方面，经济不振、地方政府和企业去杠杆、结构改革都要求在较长时期内维持低利率环境。鼓励民间创业和投资则亟须打破刚性兑付僵局，形成良性融资环境。而刚性兑付一旦突破，大概率上将进一步降低无风险利率。因此，随着经济增速和投资收益率下沉，中国利率中枢下移将是大势所趋；美元利率方面，虽然在美联储引导下市场已经形成今年底首次加息的广泛预期，但是我们认为即使加息正式启动，美联储还将延续其一向以来“引而不发”的货币政策正常化节奏，后续进程仍将拖沓波折，这使得人民币、美元的利差缩窄缓慢而有限。

未来可能会有更多资金寻求进入离岸市场

我们预计，CIFED（境内外债券投融资比较指数）所显示的离岸、在岸人民币债券利率倒挂现象还将在未来一段时间持续存在，点心债投资的相对价值继续凸显。这是因为，由于国内经济调整进程仍未结束，通胀低位运行，生产资料价格更是处于深度通缩区域，预计货币政策仍将偏向宽松，资金面整体维持宽松概率较大，在岸收益率，尤其是短端收益率水平有望继续低位运行。

但是，国内外近期扰动因素较多，临近年末也可能对投资者行为产生影响，市场可能会存在一定波动。离岸方面，由于CNH（离岸人民币）汇率受管制程度较弱，市场基本面因素起到主导作用，而CNH汇率对中国经济和人民币资产的“坏消息”更加敏感，人民币纳入SDR评审过后，加之国内经济处于持续下行期，人民币贬值压力更重，这就使得与CNH汇率互动紧密的离岸人民币债券利率易上难下。

从投资意愿上看，如果人民币“贬而不崩”的预期逐渐形成，8月份中间价“跳贬”之后市场对人民币资产的恐慌性抛售将逐渐平复，投资者将重新考虑在市场上配置人民币资产。另一方面，虽然今年以来，在岸银行间债券市场对外开放程度不断提高，但受制于权限需要审批流程、投资额度有限定、可投资领域仍然有限、跨境清算、托管系统等金融基础设施尚待完善、国内评级体系不易得到国际投资者认可等现实问题的束缚，离岸人民币资金回流投资渠道并不十分顺畅，点心债仍是离岸资金的首选投资品种。此外，在岸投资者对人民币资产的信心和风险偏好更强，在国内信用利差明显偏低和“资产荒”愈演愈烈的情况下，未来可能会有更多资金寻求进入离岸市场。值得注意的是，这一情形的潜在风险在于国内软性外汇政策管制的范围延伸至在岸人民币资金向离岸市场的流动。

随着在岸利率趋势性下降和国家意志对人民币国际化的推动，熊猫债将迎来历史性发展机遇。层出不穷的房地产救市政策之下，更多房地产企业回归在岸市场融资也将成为常态。当然，根据我们对美元利率上升速率迟缓的判断，发行外币债券依然适合海外发展的企业。实际上，我们注意到由于国内房地产政策全面转向，房地产企业在银行间市场融资的渠道大为通畅，相关企业的信用状况获得改善，带动了其美元债券二级市场收益率下行，可见国内融资环境改善将有助于跨国发展的企业降低外币融资成本。

（作者系中国银行金融市场部分析师）