地方债发行近尾声利差水平经历从无到有巨变

中国经济导报记者|邵鹏璐

12月1日，国际评级机构穆迪发布了最新报告《中国地方政府2016年展望：经济增长放缓及复杂的或有负债导致负面展望》，对中国地方政府的展望为负面。

然而，穆迪的这一展望遭到了来自地方平台的反击，原因在于，中国地方债务的化解方案取决于中央发行地方债券的速度、频率和其他配套改革的方法。穆迪也对这一展望在未来的调整留出了空间。

2015年已进入倒计时，而今年的地方债发行工作也接近尾声，截至11月底，地方债已发行金额合计3.70万亿元，已完成全年3.8万亿元发行额度的97%。

1、地方政府债券发行情况统计

截至2015年11月30日，全国34个省市（省、自治区、直辖市、计划单列市）已完成公开和定向发行地方政府债券，已发行债券合计311支，发行金额合计3.70万亿元。其中，公开发行地方政府债券金额合计2.91万亿元，定向发行地方政府债券金额合计7921.48亿元。在已发行债券各省市中，发行总额排名前五位的分别为江苏省、贵州省、浙江省、山东省和四川省，上述5个省市发行地方政府债券总额分别为3194.00亿元、2320.00亿元、2243.60亿元、1993.90亿元和1790.00亿元。

2、地方政府债券公开发行结构和利差分析

（一）发行规模统计

截至2015年11月30日，全国34个省市（省、自治区、直辖市、计划单列市）已完成公开发行地方政府债券（尚未公开发行的省市为西藏自治区和深圳市），债券支数合计160支，发行金额合计2.91万亿元，其中一般债券2.24万亿元，专项债券6663.19亿元。

在已公开发行地方政府债券的省市中，发行总额排名前五的为江苏省、贵州省、四川省、山东省和河南省，上述5个省市已公开发行地方政府债券的额度分别为2572.17亿元、2151.42亿元、1742.42亿元、1675.20亿元和1389.08亿元。

（二）债券级别与评级机构分布

从债券级别来看，已公开发行的地方政府债券信用等级均为AAA级。从评级机构分布看，已公开发行地方政府债券的34个省市中，由中债资信评估有限责任公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司和大公国际资信评估有限公司进行评级的省市个数较多，剩余省市则由东方金诚国际信用评估有限公司、联合资信评估有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司进行评级。

（三）发行时间分布

从发行时间来看，地方政府债券公开发行时间集中于6月份、9月份和11月份。

6月份成功公开发行23支地方政府债券，发行金额合计5990.39亿元，其中一般债券5890.1159亿元，专项债券100.28亿元。

9月份成功公开发行21支地方政府债券，发行金额合计4783.19亿元，其中一般债券3566.36亿元，专项债券1216.83亿元。

11月份成功公开发行25支地方政府债券，发行金额合计6681.3698亿元，其中一般债券4127.8068亿元，专项债券2553.5630亿元。

（四）发行利率与利差统计分析

从债券发行利率来看，2015年8月6日以前，除2015年7月17日发行的第一批湖北省专项债券7年期和10年期外（15湖北债23和15湖北债24发利率均高于发行前五日国债收益率均值10BP），已公开发行的地方政府债券发行利率基本与发行前五日国债收益率均值持平。

自2015年8月6日辽宁债发行部分流标后，以青岛市为开端，2015年8月14日（含当日）以来地方债公开发行利率开始出现分化，不同地区、同一地区不同品种、同一地区同一品种不同期限的债券利率差异明显，并呈现出不同程度上浮状态，上浮空间为高于发行前五日国债收益率均值0~40BP（基点），利差均值高于前五日国债收益率均值17BP。

从不同地区看：2015年9月17日，河北省、浙江省进行了一般债券的公开发行，债券期限分别为3年、5年、7年和10年，其中河北省一般债券四期发行利率分别为3.18%、3.37%、3.54%和3.53%，均高于前五日国债收益率均值20BP；浙江省一般债券四期发行利率2.98%、3.27%、3.38%和3.43%，分别高于前五日国债收益率均值0BP、10BP、4BP和10BP，利率上浮程度低于同日河北省发行的一般债券。除此之外，2015年10月9日发行的2015年第四批湖北省地方政府一般债券和2015年四川省政府一般债券（第三批）、2015年10月27日发行的2015年安徽省政府专项债券（三~四期）和2015年第三批福建省政府专项债券等多批同一日发行的不同地区地方政府债券，发行利差均呈现较大差异。

从同一地区不同品种看：2015年9月17日，浙江省公开发行了专项债券，债券期限分别为3年、5年、7年和10年，发行利率分别为2.98%、3.17%、3.34%和3.33%，均与前五日国债收益率均值持平，利率上浮程度低于同日该省发行的一般债券。

2015年9月15日，新疆维吾尔自治区分别发行了一般债券和专项债券，债券期限均分别为3年、5年、7年和10年，其中一般债券四期发行利率分别为3.13%、3.37%、3.55%和3.49%，分别高于前五日国债收益率均值15BP、19BP、20BP和15BP；同日，专项债券四期发行利率分别为2.98%、3.18%、3.41%和3.34%，仅有7年期专项债券高于前五日国债收益率均值6BP，其他期限债券发行利率与前五日国债收益率均值持平，利率上浮程度低于一般债券。

除此之外，2015年10月20日发行的2015年江西省政府一般债券（五~八期）与2015年江西省政府专项债券（一~四期）发行利差也不尽相同。

从同一地区同一品种不同期限看：2015年9月18日，河北省发行的3年期和7年期专项债券利率分别为3.17%和3.37%，分别高于前五日国债收益率均值20BP和4BP，同一地区同一品种不同期限政府债券公开发行利率出现分化。

3、地方政府债券定向发行情况和利差分析

截至2015年11月30日，34个省市（省、自治区、直辖市、计划单列市）已完成定向发行地方政府债券，债券支数合计117支，其中定向发行一般债券61支，定向发行专项债券56支。发行金额合计7921.48亿元，其中定向发行一般债券5112.59亿元，定向发行专项债券2808.89亿元。

在已定向发行地方政府债券的省市中，发行总额排名前五的为浙江省、江苏省、湖北省、湖南省和北京市，上述5个省市已定向发行地方政府债券的额度分别为864.40亿元、621.83亿元、589.00亿元、530.53亿元和461.94亿元。

从发行时间来看，地方政府债券定向发行时间集中于7月份、8月份和10月份。

从债券发行利率来看，与公开发行地方政府债券利差水平经历从无到有的巨变过程不同，定向发行地方政府债券利率大多高于前五日国债收益率均值40～60BP，利差均值高于发行前五日国债收益率均值47BP，利差最大值高于发行前五日国债收益率均值84BP（15安徽债07），利差最小值与发行前五日国债收益率均值持平（15河北债05、15河北债06和15河北债07）。

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穆迪：对中国地方政府的展望为负面

12月1日，穆迪发布了最新报告《中国地方政府2016年展望：经济增长放缓及复杂的或有负债导致负面展望》，对中国地方政府的展望为负面，并预计中国2016年经济增长6.3%，低于2015年6.8%的预期水平。

对于这一结论，穆迪表示，中国经济增长会继续放缓，并且中央政府旨在改进财务透明度的改革措施将对地方政府带来进一步挑战。

穆迪副总裁、高级分析师诸蜀宁分析称，中国经济放缓将抑制地方政府税收和土地使用权出让收入的增长，而这些收入约占地方政府总收入的57%。从历史表现来看，中国GDP增长与地方政府收入增长之间一直存在密切相关，持续的经济放缓将进一步拖累2016年地方政府收入。另外，2014年土地出售占地方政府收入近1/4，也是地方基础设施投资的重要融资来源，由于高库存，在2016年较难出现反弹。

同时，当前另一主要负面因素是复杂的地方政府或有负债情况所带来的不确定性。

穆迪注意到，2015年1～9月，地方政府收入同比增速已从2014年的10%和2013年的13%降至9%，而2013年6月～2014年12月，地方政府债务增加34%至人民币24万亿元（3.6万亿美元）。

“但是，地方政府融资平台等地方国企负债在地方政府债务中的比例尚不明朗，因而地方政府或有负债规模存在不确定性。”诸蜀宁表示。

而利润的低增长和负增长也带来了国有企业净资产增速放缓，在2015年前三季度，只有两个省份工业利润未出现下滑。数据显示，一些省份的工业利润出现下滑，特别是依赖煤炭等产能过剩行业的省份，就全国来说则相对平缓。

在这一背景下，中央政府将地方政府直接债务总额限定在人民币16万亿元，并通过3.2万亿元人民币的债券置换债务计划改善了债务结构。

穆迪的报告还表示，政府旨在增强地方政府长期财政状况的政策变化可能在2016年带来一些挑战。改革措施包括调整地方政府会计和财务披露标准以提高透明度，还包括建立权责发生制财务报告制度。另一融资渠道——政府与社会资本合作（PPP）模式的成效显现尚待时日。因此，目前来看，地方基建投融资压力仍需由地方政府融资平台承担，可能导致地方政府或有负债上升。