债券质押折算率调整直指高杠杆 低评级信用债或受影响

中国经济导报记者|吴松

公司债的高杠杆交易最终引来监管政策的调整。为了防止市场风险累积，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）网站日前发布通知，将对部分回购质押债券折算率予以动态调整，“提高质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化。”在公司债火爆、高杠杆盛行的情况下，质押回购相关标准迎来调整也在市场的意料之中。

与去年4季度中证登调整部分城投债质押回购标准的“黑天鹅”事件相比，这次市场人士普遍认为，折算率动态调整力度并不大，只有低评级信用债或将受影响。相反，在通知发布之后，业内人士对债市的前景一致看好，认为新规力度并不大，只会让市场行情短暂下调，而之后债券牛市会走得更远。

质押券将“动态调整”

11月25日，中证登发布《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》的通知。根据通知，从本周开始，中证登将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

对于此次调整的目的，中证登解释为“提高债券质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化”，同时对回购债市动态管理，也将有利于交易所债市规范发展，防范系统风险。

申万宏源证券对此分析指出，中证登此举的主要目的在于合理控制（适当降低）交易所市场杠杆率，以防范资产荒背景下交易所投资者利用公司债大幅加杠杆所引致的潜在系统性风险。

折算率的动态调整机制或将对投资者的高杠杆投资形成制约。中泰证券表示，在目前市场的平均杠杆率下，可质押券的折算率变化引发的欠库风险尚未完全突出。但如果一些债券产品的杠杆率上升至2.5倍甚至3倍时，债券折算率的调整将使得投资者的债券库存受到考验，普遍需要额外追加资金，由于这一规模普遍在本金的20%~40%之间，会对投资者本身的流动性产生较大影响。

招商证券固定收益研究主管孙彬彬对中国经济导报记者分析说，目前来看，质押折算率新规对市场行情的影响还并不明显，但是从力度上看，应该会远低于去年4季度的中证登质押“黑天鹅”事件。中长期来看，此次调整对债市行情的影响还有待观察。

新规严厉程度较低，不会引发去杠杆连锁反应

有多位业内人士表示，坊间早已有中证登质押率下调的各种传闻，与市场预期相比，新规严厉程度较低。

去年12月8日，中证登曾发布149号文，对大量不符合要求的企业债实施暂停入库，大大压缩了企业债可质押标的，短时间内引发债市大幅回调，股票市场也于当日一度创出5%以上的跌幅。

而谈及此次交易所质押率与前次的区别，市场人士表示，此次中证登的调整更为温和，并非取消所有债券质押资格，并且表示将为市场预留准备与消化时间，影响与149号文“不可同日而语”。

多家券商的分析报告认为，目前标准券利用率和杠杆率并不高，局部折算率调整不会引发去杠杆连锁反应。国泰君安证券分析报告指出，由于2015年以来可质押券增多，目前交易所质押回购融资余额与潜在可质押券的比例并不高；而从杠杆水平来看，最活跃的无论是券商还是基金，目前也都不高，2015年下半年以来整体上呈下降趋势。因此，局部、逐步的折算率调整对于杠杆的影响可能并没有市场此前担忧的严重，不会触发去杠杆危机。

但华创证券的研究报告认为，目前基金公司杠杆较去年4季度要低，可能会降低冲击。需要注意的是，今年银行委托较去年更为盛行，券商资管产品的杠杆更大一些，而且今年交易所新增信用债规模更大，尤其是地产公司债，伴随着行业低迷导致的业绩下滑，未来动态调整会导致折扣系数下降得更快。

此外，不确定性还在于保险会不会赎回基金产品，一旦保险赎回基金份额可能引发流动性冲击，并导致利率债和高等级信用债也受到牵连。

低评级信用债或将受影响

华创证券分析师表示，尽管对折算率调整市场早有预期，但是预计短期内依然会对中低评级信用债市场产生冲击，将增加这部分债券的去杠杆压力。

中泰证券指出，目前主体和债项评级AA级以上公司债均能获得质押的权利，质押比例达到81.82%，大大高于企业债的25.49%。新规因而对一些低评级但又在质押库内的公司债发出了预警信号，其流动性或在法规的进一步完善中受到影响，中低评级信用利差将进一步扩大。

不少基金经理表示，债牛行情并未结束，货币宽松、资产荒、经济下行这些支持债市走强的因素均未发生改变，此次调整之后债市又将面临很好的投资机会。

景顺长城鑫月薪基金经理袁媛认为，短期内债券市场需要调整，加速回调也为债券基金“砸”出了比较好的建仓机会。除新规外，年底债市还面临美联储加息、基本面数据、IPO重启落地等利空，待利空出尽后，债券市场在明年仍然存在较强的上涨动力。

孙彬彬对中国经济导报记者分析说，未来行情的好坏还得看宏观经济走势，如果经济好，公司债的热情还会持续，而如果大的经济形势不好，则债市热度也难以为继。

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风险担忧加剧45家企业弃发500亿元债券

中国货币网显示，自11月5日至11月23日，在不到20天的时间里，有多达45家企业取消债券发行计划，涉及金额高达500亿元。相比之下，2014年4月至今年7月的一年多时间里，取消发行的债券规模仅370亿元左右。

此次取消债券发行的45家企业，大多集中在钢铁、煤炭、水泥、建筑、基础设施、交通等行业。大多属于产能过剩的领域，有些企业本身资质也较差。

业内人士认为，随着违约事件集中爆发，市场的风险担忧在加剧，投资者要求更高的风险补偿，进而对这些高风险行业的债券融资产生影响，预计未来信用利差将会分化，可能存在风险的企业发债成本将进一步上升。

近期，违约事件的集中爆发是导致债券大量弃发的一大原因。11月11日，国内第二大水泥企业山水水泥发布公告称，董事会已得出结论，将无法于12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务，并肯定11月12日就境内债务发生违约。该笔已经到期违约的超短期融资券，总额为20亿元。

与此同时，煤炭行业龙头云维股份近日发布公告，披露了云南煤化工集团有限公司，即其实际控制人及“11云维债”担保人存在部分债务违约。

今年以来，债券市场信用风险事件时有发生。10月债券市场发生主体级别上调6次、下调7次，展望调整为负面9次，债券级别下调7次。