城投债发行量未降 品种结构变化大

唐跃 黄伟平 王涵

据统计，截至11月20日，今年城投债共约发行1万亿元，相比2014年1.3万亿元的水平其实并不低。但城投债的品种发生较大的变化，短融和中票居多，而企业债尽管在今年5月份以来发行门槛明显放松，但每月的新增规模不足150亿元。

一般来看，城投债发行人多披露中报和年报，对1季报和3季报披露的较少。按Wind统计口径，共有1366家城投平台发行人，截至10月31日披露3季报的仅有430家企业（占比约30%），而披露中报的有1191家企业（占比约87%）。因为即使披露3季报的发行人，过往几年3季报的数据也并不连续，为了使得结论更加具有说服力，这里采用截至中报的数据。

一、资产、负债持续增长，负债率持续上升

总资产延续扩张，跟股市有关。截至2015年6月底，1191家平台企业的总资产达到40万亿元，其中流动资产和非流动资产占比约为55%45%，以流动资产为主。今年上半年总资产同比增速达到27%，相比前几年明显提升，与去年起股市单边上涨，城投平台加大交易性金融资产和可供出售金融资产的配置有关，这也与产业债发行人的做法一致。需要注意的是，交易性金融资产和可供出售金融资产以市值计价，尽管城投平台大多未披露3季报的业绩状况，需关注股灾可能导致的资产缩水。

流动资产以存货为主，可供出售金融资产对非流动资产的边际贡献很大。从流动资产构成来看，存货是最重要的流动资产，但其他应收账款总量也明显上升，主要是城投平台与当地政府或者关联企业的往来款，具体项目并不透明。从非流动资产构成看，固定资产和在建工程保持稳定增长，前几年的投资逐渐形成。可供出售金融资产对非流动资产的边际贡献最大，成为主要的科目。交易性金融资产和可供出售金融资产多为权益类资产，城投发行人在配置时多将其放在可供出售科目下。

负债率持续上升。截至今年6月底，1191家平台企业总负债达到23.39万亿元，比去年末增加2.17万亿元。尽管总资产的规模保持增长态势，但负债的增速大于资产增速，负债率由去年末的57.13%上升至58.56%，但与产业债发行人（68%）相比，仍然偏低。所要注意的是，城投发债人的资产流动性普遍较差，而负债普遍刚性，仍要关注资产的可变现能力。

二、有息负债规模扩张，长短期债务结构进一步调整

扩张较快的有息债务主要是应付债券。截至2015年6月底，有息债务约占总负债的60%。样本内城投企业的有息债务总规模达到14万亿元，同比增速上升至27%，相比2013、2014年有快速的提升，主要是应付债券扩张较快。从有息债务的构成来看，截至2015年6月底长期借款为主导，达到8.7万亿元；而应付债券也由2013年底的1.3万亿元上升至今年中的3.5万亿元，上升速度最快。从占比来看，长期借款趋于下降，而应付债券则持续上升。去年以来，应付债券主要用于偿还贷款和补充流动资金，使得原来将要到期的贷款债务得以延后。长短期有息债务占比上升至6.7，相比产业债发行人1.88的比例，城投平台发行人短期偿还债务的压力要明显小于产业债发行人。

关注城投平台企业债务新的变化。根据2013年地方政府债务审计结果，地方政府的债务将近一半是由融资平台产生，且主要是银行贷款。今年3.2万亿元地方债置换额度下发，置换使得城投平台高息短久期债务变成低息长久期债务，利息负担下降，还债压力延后；受益于降息降准和资金宽松，银行贷款基准利率下调，城投债的发行利率也持续走低，今年城投债的发行规模并不低，城投的融资成本也进一步下降。

三、利润增速大于收入增速，主要由投资收益贡献

收入的增速趋于下降，但利润增速调头回升。今年上半年，样本内城投企业实现收入1.7万亿元，同比增长仅为7.54%，受下游需求下滑影响，收入增速持续下降，这也与产业债发行人的状况相一致。但实现归属母公司净利润1574亿元，同比增速由去年中的6.34%上升至今年中的23.68%。

利润增速的回升主要得益于投资收益。一方面，由于城投企业主业盈利普遍不佳，均普遍加大对外投资；另一方面，去年股市向好，城投企业也普遍加大对权益资产的配置。利润表中的公允价值变动损益和投资收益两项规模明显增加，两者的同比增速达到2.23倍，与交易性金融资产和可供出售金融资产明显增加相对应。受益于上半年权益市场的上涨，公允价值变动损益和投资收益对归属净利润的贡献由原来的25%的水平上升至今年中的65%。但前面两者贡献的利润可持续性也较差，在今年3季度股灾爆发后资产缩水的风险较大，难免对城投企业报表形成冲击。

警惕可能因金融资产导致资产缩水的发行人。在主业经营不佳，但股市单边上涨时，增加金融资产的配置（可能是炒股），使得企业获得良好的财富效应。但股市暴跌中也造成报表的损伤，导致信用风险上升。我们这里主要筛选（交易性和可供出售）金融资产占总资产比例明显上升的企业，从去年中至今共有17家发行人金融资产占比增加20%以上。例如，10贵投债发行人贵阳产业投资集团，金融投资2014年实现投资收益4.24亿元，占投资收益比例为82.81%，该公司金融资产的比例从去年中1.08%上升至34.20%，金融资产主要为股票类资产。虽然此类发行人我们难以判断其所购买的股票及盈利幅度，但股灾爆发可能所导致的报表损失值得警惕。

四、自由现金流缺口较大 筹资主要用于偿债

城投企业自身造血能力较差，自由现金流缺口扩大。由于投资的规模维持在高位，加上城投企业本身缺乏造血功能，自由现金流的缺口持续扩大。但投资现金流的用途来看，购买固定资产和无形资产的增速在持续下降，今年上半年进入负增长区间。一方面，去年底43号文下发后城投平台投资的冲动有所抑制；另一方面，随着城镇化速度加快，前期的基础设施建设逐步回落，基建投资高峰期已过。但投资支付的增速且明显上升，主要跟之前权益上市场增加了权益资产的配置相对应，也与前面的投资收益增长相符合。

偿还债务靠筹资支撑。由于前期举借的债务逐步到期，依靠自身经营偿还难度较大，城投企业加大了筹资力度，包括取得银行借款和发行债券。从筹资现金流与偿还债务之比来看，偿债的压力逐渐上升。但债务置换、城投融资条件放松使得债务压力延后。

今年城投债发行量其实不低，但品种的结构发生较大变化。据统计，截至11月20日，今年城投债共约发行1万亿元，相比2014年1.3万亿元的水平其实并不低。但城投债的品种发生较大的变化，短融和中票居多，主要也是用于偿还贷款和补充流动资金。而企业债尽管在今年5月份以来发行门槛明显放松，但每月的新增规模不足150亿元，主要跟企业债普遍跟投资项目挂钩有关。从融资结构上我们可以得出以下结论：一、发行债券偿还到期债务，实质上是维持存量债务，对新增投资贡献较小，也与投资增速下滑下降相对应。二、尽管企业债发行门槛明显放松，但受制于43号文“不得新增政府性债务”约束，对项目投资有所抑制。三、除资金外，城投平台缺乏的更多是具有稳定现金流且不增加政府性债务的项目。

五、城投平台更多是解决了筹资问题并没有解决收入问题

警惕由于财政收入下滑带来的估值调整压力。与产业债发行人所不同，地方财政收入和政府的支持力度对城投债的信用评级影响较大。例如，东胜城投由于鄂尔多斯东胜区财政收入持续下滑和政府债务负担持续加重，公司的整体盈利能力进一步下滑，公司的资质持续下降，评级也由AA级下调为AA-级，再下调为A+级。根据财政部披露的数据，1~9月份地方本级财政收入累计为6.9万亿元，累计同比增长9%，增速一般。但受房地产投资下滑，房企拿地意愿下降影响，1~9月份地方本级政府性基金收入累计2.70万亿元，累计同比下滑31%。分地区看，今年1~9月份辽宁、黑龙江、山西、新疆、吉林、云南等省份的公共财政收入出现负增长。该类省份资源型特征明显，税收收入和卖地收入双双下滑，受累明显。

债务置换、城投融资条件的放松和城投债品种结构的变化更多是解决了城投平台的筹资问题，化解存量债务的风险，但并没有解决收入问题（财政）。收入的增长多靠经济转型（经济结构转型带来的税收收入提升）。警惕地方财政收入下滑地区的发行人估值调整风险。

（作者系兴业证券分析师）