“井喷”之后公司债高风险引关注

在公司债快速扩容的同时，市场也通过反复质押形成了高杠杆风险。

中国经济导报记者|吴松

进入四季度，公司债的热度依旧持续，但随着近期债市行情的波动以及受IPO重启等不利因素的影响，公司债的风险问题成为行业的焦点。业内人士担心，一旦行情加快回落，公司债的高杠杆将导致风险迅速聚集。

多位债券行业分析师一致认为，与银行间市场的投资人质押融资运用利率债不同，交易所市场的机构普遍运用信用债，风险要大很多。一旦市场发生波动，加之杠杆频率过高，风险会迅速上升。

今年公司债发行规模或将突破5000亿元

自今年6月份以来，公司债实现了爆发性增长。Wind发布的数据显示，截至10月中旬，沪深两市交易所今年共发行公司债414支，发行规模共计4287亿元，而去年同期仅367支，发行规模共计1058.14亿元。与此同时，公司债发行得到了平均5倍左右的认购。鉴于还有万亿元以上规模的资金在场外等候，若不出意外，今年公司债发行规模突破5000亿元当无悬念。

与此同时，公司债票面利率跌到了历史低位。目前，3A、3年期公司债票面利率在3.6%~4.0%左右，2A、3年期在4.2%~4.5%左右。3A级公司债与政府债收益率之差收窄至0.8个百分点，为8年来最小差距。另外，同期限同评级的公司债收益率明显低于银行间债券，如5年期2A级公司债收益率在3.6%左右，与政府债收益率倒挂100个BP。

在火热的公司债市场，房地产公司的发债举措格外引人注目。据中原地产研究部的数据，截至10月中下旬，今年已逾70家上市房企发布发行公司债计划，规模超过2500亿元。其中，刚发行完成的恒大地产两期共计200亿元的非公开公司债券，创下了国内最大规模私募债的历史纪录。相比去年15家上市房企融得的235亿元，今年房地产企业发行的公司债规模至少将超出12倍。而除了恒大公司债利率在7%以上外，其他房企债券票面利率均不超过5%，其中万科发行第一期公司债券利率仅3.5%，仅高出同期5年期国债收益率0.37个百分点，与5年期国开债3.54%收益率形成了倒挂。

公司债大小公募的杠杆率一般都达3倍以上甚至更高

今年初，证监会新修订和发布的《公司债发行与交易管理办法》允许所有符合条件的公司制法人发行公司债券。与此同时，原来公司债券仅能公开发行，债券发行规模受债券余额不超过净资产的40%的限制，而新办法全面建立了非公开发行制度，并引入事后备案制度，还取消了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，以简化审核流程。

在公司债火热之后，而相对于信用风险而言，反映在公司债身上的流动性风险可能更大，其中尤其令人担忧的是债券加杠杆式操作。

据了解，在操作层面，通过将公司债抵押来放大资金杠杆的操作方式，已成为机构普遍采取的投资策略。据业内人士介绍，机构通常将手中的债券进行质押，根据相应折算率进行折算后获得资金，再购买债券，然后再进行质押。

“相比较银行间市场，投资者更愿意把钱投入到交易所市场，因为公司债中的大公募和小公募品种都能质押，质押拿到钱后还可继续买入公司债，放大杠杆、反复操作后，收益自然不菲。”一位券商固收部人士对中国经济导报记者分析说。

中泰证券分析师认为，在目前市场的平均杠杆率下，可质押券的折算率变化引发的欠库风险尚未完全凸显。但如果一些债券产品的杠杆率上升至2.5倍甚至3倍时，债券折算率的调整将使投资者的债券库存受到考验，普遍需要额外追加资金，由于这一规模普遍在本金的20%~40%之间，会对投资者本身的流动性产生较大影响。

美银美林的研究表明，目前公司债大小公募的杠杆率一般都达3倍以上甚至更高，Wind发布的数据也支持了这一推断。沪深交易所债券回购交易额在二季度放大至137.3万亿元之后，三季度激增13%，达人民币155.8万亿元，几乎是上年同期的两倍。这是我国债券回购交易额的最高季度水平。

招商证券固定收益研究主管孙彬彬对中国经济导报记者分析说，股灾之后的理财资金进入公司债市场助推了高杠杆，虽然行情出现波动，市场风险会很大，但这种情况又不能人为强行去杠杆，得按照市场规律行事，一切还依赖后续行情的走势。

警惕企业债质押新规式黑天鹅事件再现

目前，债券市场利率较低，企业在四季度还将倾向于通过债市进行低成本融资。加上大批地方债、国债及公司债等待发行，充沛供给会导致债券市场承压。海富通基金固定收益部门负责人邵佳民认为，随着新股发行即将重启，债券市场资金可能回流股市，高风险债券可能因此出现“大幅回调”。

随着宏观经济进入下行通道，今年以来国内有多起陷入违约风波的公司债券或票据案例，涉及天威英利、珠海中富、雨润食品、二重集团等企业，近期的“10中钢债”的违约风波更是备受关注。

中金公司的最新研报显示，当前公司债发行主体的信用风险仍处于持续发酵而不是收敛的过程中，四季度到期的低评级债券规模比前3个季度都要多，仅2A及以下评级债券就有2000亿元到期，占比为20%，且绝对数量和占比都是4个季度中最高的。因此，是否会因内部盈利和现金流恶化带来长期信用风险的积聚和暴露，进而陆续爆发个体信用事件，还有待观察。

在市场杠杆风险方面，中泰证券分析师认为，类似去年12月末企业债质押新规这类黑天鹅事件若再次发生，对所有债券产品的流动性而言都是致命的。目前，能入库的公司债占公司债发行总额达到81.82%，远高于目前企业债的25.49%，但其总体信用资质不高，因此若可质押券政策再次调整时，公司债可能会受到大幅影响。

中国市场学会理事、经济学教授张锐认为，一旦市场发生波动，加之杠杆频率过高，风险会迅速上升。他认为，债券盈利方式是看票息和交易所回购利率之间的息差。如果后者持续上行并一旦超出票息，实际上就意味着亏钱，届时投资者会选择去杠杆和解杠杆压力。在“羊群效应”作用下，债市可能会出现如同股市那样的踩踏事件。“目前上交所7天期回购利率已从2.33%升至3.94%，稍稍持续上行就能覆盖很多品种的公司债票息，市场对此焉能无动于衷？”张锐表示。