资产稀缺，地方债已具备投资价值

唐跃 黄伟平 王涵

近期，债券市场出现快速上涨，利率品和信用品收益率均有明显的下行。投资者的主要注意力集中在国债、国开债和信用债上，那么关注较少的地方债是否已经具备了投资价值？

首先，资产稀缺逻辑未改，地方债价值提升。

7月份以来，主要期限的国债、国开债收益率约下行60~70BP，而地方债的发行利率仅下行15~20BP，地方债下行的幅度远低于国债、国开债的幅度。究其原因，一方面，地方债多为当地银行购买，市场的主流金融机构关注度、需求较低；另一方面，地方债发行逐步市场化，利率从之前的贴近国债到之后不断上浮。不过在资产荒的背景下，信用资质较高、收益率也较高的地方债反而成为可能的价值洼地。

其次，地方债供给冲击减弱，利率品快速下行后地方债的价值开始凸显。

根据地方债的发行规划，2015年中央和地方赤字率由2014年的2.1%提高至2.3%，新增一般地方政府债为5000亿元，新增专项政府债为1000亿元，共达6000亿元。3月份、6月份和8月份，分别出台1万亿元、1万亿元和1.2万亿元的3批债务置换计划，新增债加上置换债总共3.8万亿元。截至10月底，今年已发行地方债约2.89万亿元，按全年3.8万亿元发行额度算，则11、12两月将发行9100亿元地方债，月均供给4500亿元，而在6~10月的高峰期，月平均供给超过5000亿元，未来两月供给压力或明显削弱。

由于需求上升，供给对利率品的冲击已经明显减弱。3月份以后市场一度担心地方债的供给冲击，加大对银行资金的占用，挤压银行配置利率债的配置份额，国开债、国债的期限利差明显走阔。但股灾后，由于经济基本面的疲弱和金融机构风险偏好的下降，大量资金开始追逐债券资产，这使得供给对债券市场的冲击显著下降，期限利差已经出现了显著的收缩。国债和国开债已经得到体现，地方债的价值开始凸显。

第三，地方债的定价市场化程度提升，估值趋于合理。

初始发行时，非市场化发行导致对地方债热情较低。但随着地方债定价的市场化程度不断上升，利率被低估的局面已经明显改善，估值趋于合理。

由于银行资金的配债额度占用，以及发行利率过低使银行配置动力不足、存量地方债在银行高度集中带来流动性不足等原因，地方债刚开始发行时非市场化定价明显。出于切实降低地方债务负担的角度考虑，地方债的发行只允许在同期国债收益率的基础上进行小幅加点，市场化机构对地方债的购买热情几近为零，甚至商业银行也不愿意持有更多超过自身置换额度的地方政府债券。

从5月份以来的地方债发行情况看，地方债的发行利率经历了“紧贴国债利率发行”到日益市场化发行的转变。

在地方债最初发行的两个月内，山东债和江苏债基本都紧贴同期国债利率，甚至低于国债利率发行，“地方政府信用大于中央政府信用的怪事”一度让商业银行被动接受低收益长久期的地方债，市场化机构对这种非市场化定价产品避而远之。

但自辽宁债发行以来，地方债发行利率与同期国债收益率的差距逐渐拉大，市场化发行程度逐步提高。一方面，随着地方债发行，地方政府通过财政存款和财政项目与地方银行博弈的筹码下降。另一方面，地方债供给量持续增加，地方政府硬性摊派的能力也在削弱。

从周度平均值看，目前地方债发行利率约比同期限的国债高30~35BP。按照10月份10年期地方债平均发行利率3.45%算，对于银行配置型机构，扣除税收和风险资本占用后，地方债获得的实际收益已经开始高于国债和国开债品种。对于非银行机构，地方债并不占用风险资本，实际获得的收益更高。

第四，地方债的成交量已经明显回升，流动性在改善。

从成交数据看，9~10月，地方债的交易量开始出现明显上升，流动性趋于改善，而当前地方债与国债的利差普遍在50个BP以上，这已经远高于5月份之前的水平，说明当前的定价已经体现出较高的流动性溢价，而在当前需求较强的背景下，流动性的溢价并不需要过分担忧。

（作者系兴业证券研究所分析师）