IPO重启，对债市冲击基本可控

中国经济导报记者|曲静怡

11月20日晚间，证监会发布公告称，前期暂缓发行的28家首发工作中已经进入缴款程序的10家公司，已完成会后事项程序和重启发行备案工作。这意味着已经暂停了3个多月的IPO再次启动。

业内人士表示，IPO重启后，风险偏好上升、资产荒缓解，从而导致债市的资金被分流，对债市短期将构成冲击，但中长期能否形成冲击还要看新股发行中的无风险套利空间有多大，以及经济是否能企稳回升。

中泰证券分析师罗文波认为，从本质上看，IPO政策变化对债市的影响其实是资金转移效应对流动性的冲击。此次IPO的重启，短期从资金面对债市造成一定影响，中期从制度上减缓债市压力，长期从经济上提振企业复苏，但效果仍需评估。

短期内对债市造成一定影响，但程度有限

本次IPO重启后，最大的变化是新股申购将不再需要预缴款，而是市值配售后再缴款。投资者原本按申购量进行缴款的制度被取消，取而代之的是在其确认获得配售后，再按实际获配数量缴纳认购款。业内人士认为，这一改革将显著降低明年起打新对资金量的要求，对减缓债市、股市的资金面异常波动都有着积极意义。

此外，由于投资者在进行申购时无需预缴款，只对股票持仓量进行要求，这将导致申购者数量大幅上升，中签率将显著降低。打新基金的收益率也将受到影响，从债市转移资金的意愿或将进一步降低。

但目前新规依旧处于意见申报阶段，对于交易系统的更新也要在明年年初才能完成。证监会决定在年底前按现行制度恢复暂缓发行的28家公司IPO，在年内转移资金前去申购新股的行为依旧存在。

“不过，从股市目前依旧弱势的状态上看，小型IPO将成为近期主流，打新基金的收益率或将降低，因此，对债市资金面影响不会很大。”国泰君安证券分析师徐寒飞表示。

据统计，将要发行股票的31家企业在融资额上普遍为2亿～6亿元之间，合计128.69亿元，规模和债市一周的公司债发行额相当。而在股市依旧不稳，投资者信心尚未恢复之时，二级市场价格的首日抬升幅度也将有限。而类似于今年上半年的大型IPO发行计划（如国泰君安，中国核电等）也不会出现。因此，资金转移规模不会很大，对债市的影响也有限。

对此，兴业证券分析师唐跃认为，IPO重启实际上对债市影响有限，但短期的不确定性可能增大债市波动。具体来看，之前打新基金的钱多数来自银行理财，在股灾后转投了固收产品，这次IPO重启后资金可能会先从固收产品中撤出来以备打新之需。加之28支新股按照旧规则继续发行，仍会冻结资金，而此前转移至货币基金和债券基金的打新资金可能会赎回转向打新，加上打新本身的不确定也是潜在的利空因素，因此可能导致债市出现短期调整。

“从宏观角度讲，IPO重启是否会利空债市，仍取决于风险偏好能否上行和股票市场能否再成为热点。由于此次放开IPO后取消了对冻结资金的限制，因此市场将存在打新分流债市资金的预期，从而对债市将形成短期的冲击。”中信证券分析师胡玉峰说。

长期利好信用债杠杆

新规则下，IPO无需动辄冻结上万亿元打新资金，将大幅降低IPO对市场资金面的冲击和扰动。更为平滑的资金面有利于市场的杠杆操作，债券机会成本下降。由于不需要预缴款，新申购的资金会摊薄存量资金的收益。“更重要的是，打新基金操作思路将从打新为主、闲时参与货币市场变为债券为主且打新增强收益。这种变化导致打新对债券市场的中长期冲击基本消失。”中金公司分析师张继强称。

从市场资金流向的角度，如果投资者想分享打新基金所获得的打新收益，去申购打新基金或增持打新基金，那么由于打新基金本身大部分的底仓是配置债券，这反而会导致打新基金增加对债券的配置需求。相当于以前打新是通过增加证券保证金规模吸引资金进入股市，现在打新则是更多投资者申购打新基金，从而吸引资金进入债市。

“从这个角度理解，IPO重启对债市其实是有利的，可能会增加中长期信用债的配置力度。”张继强说。

投资者对IPO重启的另一大担忧是，打新产品这种类固收资产的无风险收益率较高，提升债券的机会成本。但实际上，一方面，“打新”这一模式基本已经终结；另一方面，如果新股仍然存在收益，有股票市值的投资者都将参与配售，这实际上会降低新股中签率；而小盘股取消询价，小盘股IPO被低估程度可能将大幅减弱，打新的一二级套利收益也很可能下降。

对此，徐寒飞表示，总体上看，新股申购收益的不确定性增大，而即使收益丰厚，采用市值配售和后缴款的方式，实际上也已经与过去的打新资金无关。在这种情况下，一些打新产品反而很有可能将过去的货币资产切换为更长久期的债券资产，以提高收益率。

“总的来说，新规则下，IPO重启分流资金极少，甚至一些打新基金为了增厚收益反而可能会增加中长久期纯债（特别是信用债）配置。未来，IPO对于资金面的冲击也将大为平滑。无论从潜在需求的角度还是杠杆的角度来看，IPO重启对信用债的负面实质影响都很小。”徐寒飞说。

转债潜在供给即将释放

根据Wind统计，当前共有16家上市公司发布了可转债发行预案，预计发行规模共计309.1亿元。目前，澳洋顺昌、三一重工、蓝色光标、厦门国贸、九州通的转债发行已收到证监会书面核准文件，5支待发转债规模共计107.1亿元。剩下11家发行人转债发行预案均已获股东大会通过。

之前，由于IPO停摆，上述5支已经拿到证监会批文的新转债发行工作不得不随之停止。有分析认为，随着IPO的重启，转债新券发行预计也将放开，供给冲击的风险正在逼近，值得警惕。

“由于除去目前停牌的蓝色光标，其余4支待发转债合计规模近百亿元，虽然绝对数额有限，但相对目前转债市场的存量而言仍旧不可忽视，因此，供给冲击的风险正在逼近。”胡玉峰称，一方面，转债的发行申购近乎无风险收益，因此将会导致存量资金转移；另一方面，目前存量转债溢价率较高、风险较大，发行的新券也更显价格优势。

短期内，包括恢复IPO在内的一系列改革政策重启有助于推升市场风险偏好，但年内28支新股的发行仍采用原制度，短期冲击不可避免，且救市资金退出的预期将对主板继续上涨形成明显阻力，市场仍以存量资金博弈为主。转债潜在供给亟待释放，存量转债稀缺性逻辑逐渐减弱，虚高的股性估值修复不可避免。后续股市上涨行情或将持续，但转债表现可能会持续弱于正股。

所以，“综合来看，新券发行的放开将会缓解目前转债市场标的稀缺的状态，但会对老券产生冲击，需要提醒的是无论供给冲击多大，仍应对转债价格持有‘底线思维’，不宜太过悲观。”胡玉峰说。

张继强认为，从转债估值层面来看，短期无忧，但随着转债一级市场开闸，传统转债供给也将陆续出现，有助于缓解二级市场的券荒。当然，潜在供给规模仍有限，加上机会成本低，股市仍有结构性机会，转债市场高估值的状况将在较长时间内持续。简言之，未来转债市场需求弹性超过供给弹性带来“博弈牛”的色彩会逐步淡化，股市仍有期待，但转债估值弹性和跟涨能力将大为降低。