类承曜:满足中小企业融资需求是债市创新重要方向

中国经济导报记者|吴松

在宏观经济下行压力加大、债券作为直接融资工具发挥着越来越重要的作用之时，债券创新也受到越来越多的关注。日前，业内有消息称，银行间市场交易商协会正准备进一步创新短融的发行方式，实行“储架发行”，即发行人一次注册，可多次发行。这一消息为债市热度的进一步升温增添了预期。

中国的债券市场未来发展的空间有多大？债市创新发展的突破口在哪儿？日前，中国经济导报记者就此问题，专访了中国人民大学财政金融学院教授类承曜。

中国经济导报记者：近段时间以来，公司债发行火热，前10个月发行规模同比增长410%，与此同时发行利率也创新低。您认为公司债火爆的主要原因在哪？这是否意味着未来几年中国债市会进入快速扩容时期？

类承曜：公司债发行量大增，直接原因就是股灾以后，大量的避险资金进入债市，并且加之高杠杆，改变了市场上的供求关系，使得发行量大增；另一方面，此次公司债火爆的一个重要原因是企业低成本发新债替换旧债，这在房地产行业表现得尤为明显；此外，宏观经济下行之后，投资拉动经济增长更为迫切，地方基础设施建设需要大量的资金，这些也往往需要发债来完成融资。

事实上，现在债市已经发展得很快了。但也应该看到，债市的大扩容需要吸引更多的投资者进入，如果市场需求达不到，债券的扩容也没法实现。目前，地方政府债务体量巨大，地方政府债务置换规模较大，今年3批地方债务置换额度，总规模达3.2万亿元，这对市场供给造成压力，地方债务的规模对信用债的扩容有直接影响。

中国经济导报记者：目前，中国债券市场相对欧美发达国家来说，市场规模依然很小。您能否做个预测，未来5年或10年债市扩容空间有多大？

类承曜：至2014年底，我国债市存量占GDP的比重约56%，而美国高达224%。一方面，这跟我们的监管政策有关，发债标准较高；另一方面，中国企业更愿意，也习惯通过股市融资。在国外有个融资顺序理论，先通过发债融资，如果成本过高或发债遇阻，再通过稀释股权的方式融资。但在中国刚好相反，即便在业绩较好的时候，企业也更愿意通过增发股份的方式融资。

从宏观经济下行趋势、政府扩大直接融资比重的努力来看，未来随着监管进一步放开，债市规模还会有大幅扩容。

在现阶段银行主导的金融体系里，发展债市利于降低金融系统风险。银行放贷有个顺周期性特征，即在宏观经济形势好时，实体企业风险较低的情况下，银行更愿意放贷，而在经济形势不好的情况下，多个行业的企业出现资金链紧张、业务不景气的情况，银行对放贷的标准提高。而此种情况下，作为直接融资的主要方式债券也会迎来发展机遇。

值得注意的是，从历史上来看，企业发债对市场制度、法规体系的要求较高，对债券价格形成机制、发行制度、评级等基础设施水平要求较高，设施完善后债市才会有较快速的发展。而未来我国债券市场能否实现持续快速增长，与是否允许打破刚兑、发行制度的创新以及我国资本市场改革的推进都密切相关。

中国经济导报记者：您认为债券市场目前创新的空间重点在哪儿？

类承曜：对比欧美债市的发展历程，不难发现，我们的市场创新可以集中在3个方面：一是扩大资产证券化，将资产打包在债市流通；二是在中小企业发债方面取得突破，债券作为融资工具能够服务到众多的中小企业，这是未来债市发展的重要方向；三是创新利率衍生工具，这是债市发展走向成熟所必需的，是债市发展的规律。

中小企业发行的债券又称“垃圾债”，但事实上“垃圾债”并不垃圾，它对于支持中小企业融资、丰富债市投资标的、优化债市结构都有着重要意义。在欧美成熟债市，中小企业的信用债体量较大，往往能够给投资人带来较高的投资回报，是机构投资人的理想选择。

我国的中小企业私募债目前处境尴尬。一方面，企业发行的成本并不低，审批程序待简化；另一方面，发行的债券在二级市场流动性并不充分，投资者认购的意愿并不高。

中小企业发债需要政府给发行人更多的鼓励。在加强风险监管的同时，当前应进一步放开中小企业发债的限制，真正让债券服务到中小企业，服务当前的创新、创业。近两年，互联网金融P2P呈爆发式增长说明，更多的投资者是愿意自主投资的，监管层应该让市场投资人自主去甄别风险，逐步打破刚兑。

政府对于债市管得过严未必是好事，国外的债券发行普遍实行注册制，市场效率高，也是因为其有完善的制度和金融基础设施。所以对于中国的债市而言，目前监管层应进一步完善制度，逐步推行注册制，并允许打破刚兑。

中国经济导报记者：近期，有业内人士认为，信贷市场大约有10万亿元规模的企业贷款可以打包成资产包，在债券市场流通，您怎么看待？

类承曜：资产证券化的发展对市场制度、金融基础设施的要求较高，我国的资产证券化业务起步较晚，目前正处于快速发展的阶段。总体而言，未来资产证券化的空间会很大，但目前我国的金融基础设施可能还不足够完善，这是一个循序渐进、逐步推进的过程，不大可能在短期内快速完成。