“双降”利好信用债 利差或向下突破

中国经济导报记者|曲静怡

近期，经济数据大量发布，市场对经济何时企稳的担忧也日渐强烈，8月24日“双降”之后，债券长端利率普遍下行，资金利率水平也进一步下行。信用债与资金利率的利差皆在历史中值偏高水平，利差充分。

有分析认为，货币政策宽松，流动性充裕，资金利率回升的可能性不大，加杠杆套息操作仍可继续。目前的信用利差又接近回到历史平均水平附近，信用债仍有空间。

信用利差维持低位，股市资金回流并非决定因素

9月中旬以来，债市以收益率平稳下行为主，在经济疲弱、产能过剩叠加大宗商品价格下跌的大背景下，股市处在盘整状态，资金回流债市，导致信用债收益率有所下行。

光大证券研究报告显示，近期下行幅度较大的品种，主要为5年期以上的中长期品种。其中，中高评级5年和7年期估值普遍较9月底下降15个BP左右。当前，AAA评级5年和7年期估值为3.97%和4.22%；AA+评级5年和7年期估值为4.50%和4.82%；AA评级5年和7年期估值为4.97%和5.37%。其余期限中高评级信用债收益率变动基本在3～8个BP以内，当前中高评级1年期品种收益率分别为3.21%、3.47%和3.75%。

受利率债牛平走势影响，信用利差变动长短期出现分化。1年期品种收窄幅度较大，在10个BP左右；3年期以上品种信用利差小幅扩大，其中，3年期扩大7～9个BP，5年期扩大6～8个BP，7年期扩大3个BP。主要为1年期国债收益率略有上行，而中长期国债收益率下行明显。

目前，各品种信用利差处于自2009年以来的低位。短融中票和企业债的信用利差约150BP，城投债的信用利差约140BP，而公司债的信用利差约50BP。随着股市逐步企稳，被股市回流资金压缩的信用利差可能会出现反弹。

对此，海通证券固定收益首席分析师姜超认为，观察信用利差不难看出，压缩过程自3月底开始，7月的股市回流资金仅加速下压过程。因此，股市资金回流并非信用利差收窄的决定因素，即使资金再次回流权益市场，若3月底导致信用利差下行的因素依旧存在的话，低位信用利差将是可以持续的。

“资金欠配的效应仍存在，而未来一段时间信用债供给相对平稳，当前的低位信用利差或将延续。”光大证券分析师赵璐媛称。

“双降”之后信用债继续大涨，信用利差持续压缩

央行“双降”有利于降低流动性溢价，宽松周期延续下资金面无忧，套息仍可行，而贷款利率下调有利于打开信用债收益率下行空间，且随着前期利率债上涨，信用利差小幅被动回升，信用债收益率下行空间被打开的情况下，信用利差有望维持低位甚至继续压缩。

对于下一步信用债表现如何，姜超建议关注以下几点：第一，“双降”利好信用债，利差或向下突破。央行“双降”释放巨量流动性，有利于进一步降低信用利差中的流动性溢价，而贷款利率下降将再次打开信用债利率下行空间，加之近期利率债收益率大幅下行，信用利差或将跟随向下突破。

第二，“12中富01”全额兑付，公司债再次逆袭。珠海中富10月27日全额兑付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暂告一段落，还款来源主要是银行贷款和其他企业借款，成为继超日、华锐之后，公司债发生信用事件但最终化解的又一案例。

第三，“10中钢”债公告将延期回售和付息，已构成实质性违约。中钢经历了从回售延期、恳请不回售、回售再推迟、延期付息等一系列窘境，企业债保持刚兑难度明显加大，但其追加上市股票作为抵押品，意味着刚兑暂时仍难破。

第四，交易所公司债去杠杆风险可控。交易所资金面波动性加大，但其趋势仍与银行间一致，从回购资金供需看资金面无忧，加上近期公司债明显滞涨，风险已在缓慢释放，而非市场所担心的快速去杠杆。

债券总的DVP与BP

DVP（Delivery Versus Pay-ment）是银行间债券市场交易的一种结算方式，称为“券款对付”。是指债券交易达成后，在双方指定的结算日，债券和资金同步进行相对交收并互为交割条件的一种结算方式。此前，银行间市场债券交易结算方式包括见券付款、见款付券、纯券过户等，均不能实现资金和债券的同步交割，使交易双方处于不平等地位，且容易造成汇划速度慢、资金清算不及时等问题。而“券款对付”方式大大改进了这一缺陷，使资金交易效率得以显著提高。现券买卖、买断式及质押式回购等债券交易的结算都可采用“DVP”结算方式。在海外市场，高效率、低风险的“DVP”结算方式早已成为防范结算风险和避免结算纠纷的国际通行做法。

BP（Basis Point）是指基点用于金融方面，债券和票据利率改变量的度量单位。一个基点等于1个百分点的1%，即0.01%，因此，100个基点等于1%。