交换债和转债稀缺 新债投资价值凸显

姜超

2015年10月22日，清华控股有限公司发布公告，拟以持有的国金证券A股作为标的，发行10亿元可交换债券“15清控EB”。这是继40亿元的“14宝钢EB”和12亿元的“15天集EB”后的第三支公募可交换债，但发行规模小于前两支。

“15清控EB”启动，第三支公募交换债登场“15清控EB”主体及债项评级为AAA，以清华控股持有的1.22亿元国金证券股份及孳息为担保，存续期3年，固定票息预设区间为1%～2.5%。票息由机构网下询价决定，考虑到“14宝钢EB”和“15天集EB”的最终票息都落在各自下限（分别为1.5%和1%），预计“15清控EB”最终票息为1%。当前，3年期AAA企业债收益率约3.6%，按1%票息计算的债底为92.7元。

“15清控EB”的换股为16.88元，较8月22日正股收盘价15元溢价12.5%，换股期为发行12个月后。下修条款与转债接近。赎回条款方面，不同于“14宝钢EB”没有赎回条款，“15清控EB”有换股期内的赎回，赎回价为面值+应计利息，比转债强赎条款宽松，并且无“15天集EB”的换股期前赎回，反映公司促换股意愿较好。回售条款方面，回售期为到期前6个月，回售价同样为面值+应计利息，对投资者的保护相对一般。

10月份以来，股市逐渐筑底，无风险利率下行助于抬升估值，加上10月份以来日成交量与投资者账户规模回暖，资金呈现加速进场趋势，对后续权益市场不悲观，券商股或受益。

当前转债及交换债稀少，“15天集EB”和航信转债网下配售比例仅为0.14%和0.03%，预计本次“15清控EB”中签率可能不足0.15%。因“15清控EB”条款与转债类似，预计上市首日价格与存量转债趋近，或在130元以上，则网下申购年化收益约15%。

当前，转债和交换债市场标的稀缺，而当前股市处于筑底阶段，换股价并不高估，“15清控EB”总体具有投资价值。按照35%～40%的正股波动率、15元的正股现价、16.88元的换股价、3%的无风险利率、92.7元的纯债债底来计算，为期3年的“15清控EB”理论价值在115元左右，后续上市后115元或是一个具有安全边际的买入价位。

交换债和转债市场稀缺，可积极参与申购

目前，存续的三支公募交换债在条款上各有千秋，也造成各自投资价值的不同。

发行规模上，宝钢规模最大为40亿元，而天集和清控都是10亿左右的小盘交换债。存续期上，宝钢和清控为3年，而天集为5年。特殊条款方面，“14宝钢EB”没有任何赎回、下修和回售条款，这也就意味着其相当于增加了换股权的纯债，没有特殊条款的制约。这使得宝钢EB的上涨空间取决于正股而不存在130%赎回边界的硬约束。“15天集EB”则相反，既有下修、回售，还有换股期前赎回和换股期内赎回两种提前赎回条款。换股期前赎回条款意味着发行人也希望分享正股上涨的收益，对投资者不利，也使得“15天集EB”的内在价值为115元左右，在未安全进入换股期前，其二级市场价格难以大幅上涨。

相比之下，“15清控EB”的条款与转债最为类似，有换股期内赎回、下修和回售，但没有换股期前赎回，对投资者保护较好，但120%的提前赎回边界或制约溢价率的上涨空间，需要注意。

10月中下旬，中证转债指数上涨0.19%，同期HS300（沪深300指数）上涨1.05%，创业板指数上涨3.65%。电气和航信继续停牌，其余4支个券涨多跌少。“14宝钢EB”上涨2.03%，格力以1.79%的涨幅居其次，歌尔微涨0.1%，仅“15天集EB”下跌1.08%。

“15清控EB”作为条款类交换债，提前赎回较宽松，反映发行人促换股意愿较好。当前，转债和交换债存量稀少，“15清控EB”上市后价格或与存量转债趋同，可能在130元以上，积极申购，上市后也可再低价介入。

10月24日，央行再度“双降”，利率下行支撑股市估值提升，转债和交换债也将受益。但对后市乐观的同时也需保持客观，转债和交换债溢价率普遍过高，透支上涨预期。建议精挑细选，选择溢价率尚可、业绩也有改善的个券。

（作者系海通证券固定收益首席分析师）