信用债发行审批放松 或推升城投PPN发行量

姬江帆 王志飞 许艳

近日，有媒体报道称，交易商协会拟进一步松绑银行间市场债券发行，包括放宽超短期融资券发行门槛、提高非公开定向债务融资工具（PPN）发行效率和二级市场流动性等措施。

以上措施可以分为简化放松审核流程和提高产品流动性两类。就前者而言，我们认为，目前信用债供给的主要瓶颈并非审批限制，而是经济和企业盈利下滑导致实体经济投融资意愿趋弱。单个品种发行审批效率提高，可以为发行人提供更多的选择，从而造成不同债券品种之间的分流，但对总融资意愿的刺激作用有限。供给量会因此有所增长，但大幅度跳升的风险不高。

信用债供给大幅增加的可能性不大

今年3季度，信用债月度净增量从上半年1500亿～1800亿元的较低水平增长到3000亿元左右，主要来自以房地产为主的公司债、平台类私募债和永续债，即主要来自替换存量贷款需求和预算软约束主体，一般产业类企业债券融资意愿由于利率下降也有改善，但相对而言并不明显。

实际上，短融、中票等现有交易商协会主管融资工具的注册余额自2014年以来一直很高，各品种基本都在6000亿元以上，3季度以来还有所增加。这些量的发行审批限制是很少的（备案即可），但在发行利率较贷款利率已有较大成本优势的情况下，供给增长仍然比较有限。也可以说明宏观经济和企业盈利放缓的背景下，企业用于新增投资的融资意愿较弱，发行债券主要还是为了节约融资成本或用于资金接续滚动原有债务。各监管机构争相提高审批效率，可以为企业提供更多的融资渠道选择。交易商协会本次改革可能会吸引部分之前计划发行公司债的企业回流银行间市场融资，但对推动整个信用债供给大幅增加的可能性不大。

PPN的流动性提升反而是更值得关注的点，有可能通过改善需求和降低融资成本推动供给增加。尤其城投平台是PPN的一类重要发行群体，配合近期交易商协会对城投平台发债门槛的放松，更容易实现发行量增长。由于自身现金流产生能力有限，部分城投自土地注资加强监管后开始面临净资产40%的限制，很多城投都开始转向私募品种融资。

根据Wind资讯统计，2015年PPN发行量第一大行业为资本货物类，结合我们对其中发行人性质的判断，实际上主要是城投平台。发行审批放松后，PPN发行效率和流动性均有望提升，发行成本可能下降，可能刺激供给量进一步增长。而交易商协会6月已经发布《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，要求支持发行人发行债务融资工具用于国家重点支持的农田水利设施、保障性安居工程、轨道交通类等领域项目，甚至重点支持领域发行主体可以扩大至县级。

企业债发行仍然十分低迷

近期，另一个市场关注的话题是专项金融债额度提高和支持项目范围扩大，今年内发行额度已从3000亿元提升至6000亿元，支持的项目范围也从22项增加到33项。

8月初，媒体就披露国开行和农发行将向邮储银行定向发行专项建设债券，募集资金将以低成本（财政贴息）对相关项目进行股权注入。10月底，万向钱潮等多家上市公司公告披露获得国开发展基金或农发建设基金的注资，资金来源是上述专项债券。根据媒体报道，相关专项债券2015年原计划发行3000亿元，但实际执行中前两批已经达到4000亿元，加上正在审批中的第三批，可能超过6000亿元，目前还不确定是否要做第四批。具体投向上，上市公司并不是主要方向，只是刚好上市公司的这些项目符合国家产业政策（比如高新技术等），更多还是投向托底稳增长的基础设施建设。目前，项目申报范围已经从第一批计划的22个增加到33个专项，项目要求“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不生产挤出效应”，包括重大水利工程、轨道交通、棚户区改造、新型城镇化等。

我们在8月初就曾特别提示过关注专项金融债撬动城投债供给的杠杆效应，但在43号文和反腐等大背景下，寻找符合条件的注资项目并不容易，近期扩大专项债规模和项目范围某种程度上也是前期项目进展和经济刺激效果不十分理想的一种反映。我们在8月份的研报中也提到专项金融债政策的目的主要是为了以低息资本金撬动民间资金进入，特别是带动城投类或PPP类项目融资，以达到刺激需求、稳定经济的目的。国家发展改革委可以直接为国开行和农发行的专项金融债推荐项目，在推进股权投资的同时可能配合相关项目以城投债或项目收益债形式进行债务融资，因而有可能带动城投债发行量增加。不过，我们当时也提到，43号文后，相关新增融资都不属于地方政府债务，而很多项目的内部收益都很有限，且实际收益很可能低于理论测算值，能否有效吸引市场资金有待观察。

实际上，根据我们调研的情况来看，寻找合适的项目并不容易，近期专项债额度和项目范围都进一步扩大，也和前期项目扩展比较困难、对投资刺激效果不佳有关。从债券市场上来看，城投类债券虽然3季度发行增加了一些，但主要体现在中票、PPN和私募公司债方面，企业债发行仍然十分低迷，而且总量上与去年高峰时期每周发行30支～40支的水平相比仍有较大差距。10月份，企业债净增量只有200亿元，是10月份净增量最低的品种，而且其中铁道债净增150亿元。

（作者为中金公司固定收益部分析师）

非公开定向债务融资工具（PPN）

非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具（PPN，private placement note）。其发行方式具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。