巨量供应压顶 地方债市场化特征渐浓

中国经济导报记者|邵鹏璐

11月以来，地方债发行明显加速，自2日广东、河南两地共发行约239亿元地方债起，本月地方债密集发行的序幕被拉开。从发行结果看，不同地区、不同券种、不同期限债券定价的差异化特征越来越明显。

另据公开数据显示，11月以来地方债发行额约为5160.13亿元。截至10月底，今年已发行地方债约2.89万亿元，按全年3.8万亿元发行额度算，则11、12两月将发行9100亿元地方债。按往年情况，这当中大部分甚至全部将在11月份进行发行。不过市场人士认为，在机构缺资产和无风险利率下行的趋势下，地方债定价趋于市场化，加之流动性改善带动利率下行，一些信用资质较高、收益率较高的地方债可能成为“价值洼地”。

但业内人士同样指出，未来几年中国地方政府可能还要通过市场举债十几万亿元。巨量供应当前，商业银行议价能力增强，地方政府债券利率开始出现分化，过去所有地方政府共同享受债券低利率的好日子将一去不返。

地方债告别低成本发行“黄金时代”

为降低地方政府债务成本，财政部今年3月发文允许地方政府通过发行债券置换高成本债务。中信建投分析师郑凌怡曾估计，如果在未来5年内完成地方债置换，每年的置换规模将在人民币3万亿元左右。据粗略统计，截至今年10月底，全国共有33个省级政府和计划单列市公开发行地方政府债券。

所有地方债均得到国内评级机构AAA级评级，但近几个月地方债定价已出现分化。今年8月，辽宁省10年期专项债部分流标，为今年地方债公开发行以来首次，且中标利率落在招标区间上限。上月，安徽省创下40个基点的公开发行利差新高，宁夏7年期和10年期品种与国债利差亦高达35个基点，而利差最低的上海市债券中标利率落在招标区间下限，与国债基本为零利差。

业内人士分析称，银行等投资机构对不同地区的发行风险开始出现差异化评估，参照因素包括地方财政收入、负债率以及当地经济发展前景。以地方财政收入为例，财力越雄厚的省份或地区，在发行债券时就拥有越强的议价能力，从而获取更低的发行利率。

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖也指出：“未来是分化的一个格局，发达省份发的越好，不发达省份的压力越大。”具体来说，以煤炭、钢铁、有色金属、水泥等资源类产业为发展核心的省份，经济发展压力会更大；而经济结构比较多元化，转型比较成功的广东、上海、浙江等地区，未来地方债的发行利率就可能偏低。

在辽宁省10年期地方债部分流标时，三菱东京日联银行中国首席金融市场分析师李刘阳曾预测，后续地方债定价将出现分化。各地财政情况将纳入考量，不再一刀切，下半年财政稳增长基调已定，地方债与国债的利差将逐步扩大。申万宏源分析师陈康也曾预测，会有更多市场化的定价变化，若真能市场化定价，有望看到地方债、国债、政策性金融债这三种利率债三足鼎立的状态形成。

发行利率差异化加大

本月以来，广东省、河南省、山西省、江苏省、云南省等11个省（市、自治区）已顺利发行地方债，发行规模达5160.13亿元。从已发行地方债来看，不同地区、不同券种、不同期限债券的中标利率分化日渐明显。

对比11月3日河南与山西两省公开发行的地方债，山西省整体发行利率显然偏低。招标结果显示，此次河南省公开招标的3～10年期政府一般债券的中标利率依次为3.02%、3.17%、3.33%、3.33%，各期限均比招标区间下限高30BP（基点）；山西省此次公开招标发行的3~10年期政府一般债券的中标利率依次为2.87%、3.07%、3.23%、3.23%，除3年期高于招标下限15BP外，其余期限分别高出招标下限20BP。而此次河南省公开招标的3～10年期专项债券中标利率均比招标区间下限高30BP，山西省公开招标的5年期和10年期专项债券的中标利率则比招标下限各高出10BP、15BP。

相比前一日发行的广东省地方债，显然经济实力更强的广东省的地方债中标利率更低。如同为公开发行的10年期地方政府一般债券，广东省、山西省和河南省的中标利率分别为3.12%、3.23%、3.33%，依次相差10BP；再以公开发行的5年期地方政府一般债券为例，广东省、山西省和河南省的中标利率分别为2.96%、3.07%和3.17%，依次相差11BP、10BP。

“地方债的定价市场化程度提升，估值趋于合理。”兴业证券分析师指出，从周度均值看，目前地方债发行利率约比同期限的国债高30～35BP。按照10月份10年期地方债平均发行利率3.45%计算，对于银行配置型机构，扣除税收和风险资本占用后，地方债获得的实际收益已经开始高于国债和国开债品种。

“估值洼地”有望修复

往年地方债一般在10月份就完成全年发行计划，即便11月份有发行，量也非常少。但市场人士指出，今年11月份地方债供给压力依然不可小觑。据统计，自5月18日江苏省打响今年地方债发行的“第一枪”以来，过去5个多月全国各地已累计发行地方债约2.89万亿元，按全年3.8万亿元发行额度算，年内最后两个月仍有约9100亿元地方债等待发行。按照往年情况，这约9100亿元的地方债即便不全部安排在11月份发行，也会有很大部分要在11月份发行。

根据公告，大连市、北京市、吉林省、湖南省将分别于17日、19日、19日、20日招标发行一批地方债。其中，大连市计划招标发行117.4亿元地方债，北京市计划招标发行345.0645亿元地方债，吉林省计划招标发行378.0376亿元地方债，湖南省计划招标发行442.467亿元地方债。

不过分析人士认为，在资产稀缺的背景下，考虑到地方债定价趋于市场化、与国债相对利差有望缩窄、流动性趋于改善等因素，地方债“价值洼地”值得关注。

兴业证券分析指出，首先，资产荒背景下，地方债偏高的收益率反而成为价值洼地。7月份以来，地方债的发行利率仅下行15～20BP，远低于国债、国开债的幅度。其次，大量资金追逐债券资产，这使得供给对债券市场的冲击显著下降，利率品快速下行后地方债的价值开始凸显。第三，地方债定价的市场化程度不断上升，利率被低估的局面已经明显改善，估值趋于合理。第四，地方债的成交量明显回升，流动性趋于改善，在当前需求较强的背景下，流动性溢价并不需要过分担忧。

国泰君安证券同时表示，目前存量地方债3.9万亿元，占市场比超过10%，已接近非国开金融债（4.2万亿元）体量，发行利率不断走高。随着发行扩容以及市场初具规模，现券交易日趋活跃，地方债流动性溢价边际改善，地方政府债的配置和交易价值正在提升，与国债相对利差有望缩窄，预计地方债利率未来下行空间至少有30BP，目前已经有启动迹象，值得投资者高度关注。

但华创证券分析认为，就目前而言，地方债投资价值并不大。首先，从供给上看，未来2～3年地方债仍处于供给高峰期。今年是地方债大规模发行的第一年，地方债的发行降低了地方政府的融资成本，化解了市场对地方债务的担心。因此，基于这个优势，未来的几年内地方债依然将保持高速发行的态势。

其次，地方债流动性较差，在牛市氛围中流动性有改善，但是也需要提防一旦债券市场步入震荡后，地方债流动性的陡然下降。地方债主要的投资群体还是银行自营资金，而且多数作为配置。近期，地方债交易有所活跃，这是在利率债市场处于牛市氛围情况下才出现的。一旦债券市场牛市结束或者波动加大，地方债的二级市场流动性将迅速丧失。

第三，不可否认，地方债可以作为质押品，尤其是交易所市场，地方债的抵押比例较高。但是现在市场并不缺抵押品，关键还是资金利率逐步抬高后，并不利于杠杆的继续累积和维持。

最后，至于说目前地方债券的利率较高，确实在前期国债利率较低的时候，地方债普遍上浮30～40BP，收益率还是具有一定的吸引力。但这背后也恰恰说明地方债的供给压力太大，银行和地方政府之间的博弈逐步增强。而近期利率债也出现了明显的调整，水涨船高也会导致地方债发行利率的回升。