货币政策框架转型 大力发展银行间债券市场正当时

姚余栋 杨娉

目前，我国正处于货币政策框架从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型的关键阶段，货币政策传导的主要渠道逐渐从信贷渠道向利率渠道转变。在以价格型调控为主的货币政策框架下，货币政策主要通过调节利率影响总需求，这就对利率体系的定价效率提出了更高的要求，而建立有效的基准利率体系、打造利率走廊以及确保基准利率体系的唯一，都有赖于银行间市场主体地位的确立。

有效的基准利率体系需要具有良好市场深度的银行间市场

建立有效的基准利率体系是提高利率体系定价效率、实现货币政策框架转型的必要条件之一。作为整个利率体系的核心，基准利率体系的有效运行既是实现直接对利率进行管制性调控逐步让位于间接调控的前提条件，也是反映货币政策意图和提高货币政策传导效率的重要途径。一般情况下，基准利率体系由众多批发性资金的利率构成，这就天然地决定了以债券市场为渠道的宏观调控应当在面向机构投资者的银行间市场进行。从国际经验看，中央银行采用市场化手段进行宏观调控时，其交易对手往往是大型机构投资者。与个人投资者相比，机构投资者的单笔交易规模较大，对债券市场的深度要求较高，只有债券市场有足够的深度，批发性交易才不至于导致被交易债券的价格发生剧烈波动。与此同时，出于规避逆向选择或市场价格波动等方面的考虑，机构投资者通常不希望其订单信息在市场中公开；而且，在以指令驱动为主的交易所市场上，机构投资者的限价指令往往面临其他小额订单的价格竞争，很难及时在意愿价格水平达成交易。因此，我国债券市场应当以银行间市场为主，这是由机构投资者的内在需求决定的，也是我国货币政策框架转型的必然要求。

利率走廊需要中央银行和存款机构共同参与的银行间市场

在以间接调控为特征的货币政策框架下，利率走廊机制是中央银行实现货币政策意图的重要保证。与公开市场操作机制不同，利率走廊机制的适用范围更广，既适用于利率高度市场化的国家，也适用于利率市场化程度不太高的国家。近年来，利率走廊机制不仅在除美国以外的大多数发达国家和地区（例如英国、欧元区、新西兰、瑞士、澳大利亚等）取得了成功，在印度等新兴市场国家也得到了越来越多的应用。2008年金融危机后，以公开市场操作见长的美联储也提高了对利率走廊机制的重视程度，不仅通过重新对准备金存款付息在一定程度上建立了利率走廊，还面向不能享受准备金利息的金融机构推出固定利率全额供应隔夜逆回购协议工具，成功地避免了银行及非银行金融机构在此利率之下进行资金借贷，从而大大提高了其对短期利率的调节能力。截至目前，我国的利率管制已经大部分放开，借助利率走廊机制调控利率也已经成为各方的共识。

从我国的实际情况看，银行间市场自成立以来始终是存款机构调剂资金余缺的主要场所。一方面，中央银行通过在银行间市场开展公开市场业务，调节存款机构的流动性。1998年，人民银行建立了公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。此后，公开市场操作逐渐成为人民银行吞吐基础货币、开展货币政策日常操作的主要工具之一。另一方面，全国大部分存款机构都是银行间市场成员。截至2015年7月6日，进入银行间市场参与交易的存款机构超过1200家。相比之下，交易所市场没有中央银行参与，其投资者主要是个人或企业，而非存款机构，不具备形成利率走廊的基础，因此利率走廊的建立只能依靠银行间市场。

基准利率体系的唯一性离不开银行间市场主体地位的确立

长期以来，银行间市场利率并不等同于交易所市场利率。一方面，银行间市场利率与交易所市场利率之间的利差长期存在。另一方面，由于银行间市场的交易规模远大于交易所市场，而且公开市场操作并不在交易所市场进行，银行间市场利率的波动幅度明显小于交易所市场利率。以债券回购业务为例，2013年以来，银行间市场隔夜回购最高利率仅在2013年6月货币市场利率大幅波动期间9次超过10%，但交易所市场的隔夜回购最高利率曾5次突破30%，极端情况甚至达到57%。

如果有朝一日，存款机构得以进入交易所市场，并成为该市场的主要投资者，就会在相互分割的银行间市场和交易所市场上同时生成两套基准利率——中央银行进行公开市场操作形成的银行间市场基准利率和存款机构在交易所开展场内交易形成的超额备付金利率，即出现双重基准利率体系、“两颗心脏”。显然，一个健康的利率体系根本容不下“两颗心脏”。如果这两套基准利率并存且差异较大的状况长期存在，将不可避免地破坏市场定价机制，导致整个利率体系定价混乱，在国际上也没有类似的先例。此外，两套基准利率之间的相互传导还会加剧利率体系的复杂性，进而增加货币政策决策难度，影响货币政策调控效果。因此，维持以银行间市场为主的债券市场格局，确保基准利率体系的唯一性，是利率体系能够有效定价的前提。

综上所述，在货币政策框架转型的背景下，债券市场是货币政策操作和传导的重要场所，坚持以银行间市场为主发展债券市场，对夯实货币政策传导的微观基础，为增强货币政策有效性、提高货币政策传导效率提供良好的市场环境意义重大。

（作者单位：央行金融研究所）