监管松紧有度 让企业依靠自身信用发债

编者按

自去年9月份43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）出台后，国家发展改革委对企业债的发行政策体现出了两种考量：一方面是防止城投平台债务与地方政府债挂钩，严防地方债务风险；另一方面是在宏观经济下行压力加大的情况下，促投资稳增长，鼓励信用资质好的企业发行企业债。在这两种考量之下，国家发展改革委对企业债的发行政策适时进行了调整。

我们在此列出了2014年8月份之后，企业债发行具体细则的变化，供市场主体参考。从完善监管体系的角度而言，在简政放权、简化审批流程提高审批效率之时，鼓励企业更多依靠自身信用发债，突出市场约束，强化信息披露和事后监管，这些思路在具体细则中都不难发现。

警示地方债务风险，规范企业债发行

（1）《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》

2014年8月5日，国家发展改革委财金司召集部分承销商机构召开企业债风险座谈会，警示企业债风险，对企业债发行主体的资产负债率要求有所提高。9月26日，根据座谈会精神正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》（以下简称《意见》），从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件，提高发行主体的资产负债率标准，将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年。

《意见》还将城投企业发债条件与地方政府负债情况和与当地GDP比例相联系，规定“区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请”，“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”。

（2）《企业债券审核新增注意事项》43号文下发后，国家发展改革委于2014年10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》，为《意见》制定细则，提出了九大类审核内容、23项重点审核事项，并要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据，不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件，凡未取得批文的企业债，在募集和评级书中涉及政府提供偿债保障措施的内容要对照国务院43号文件进行修改，已取得批文但未发行的债券在发行披露时不要再有涉及政府偿债保障的内容。

（3）《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》

2015年2月17日，国家发展改革委下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，主要内容有：①企业发行企业债券应实现企业信用和政府性债务、政府信用的隔离，不能新增政府债务。企业应该主要依托自身信用，完善偿债保障措施。②企业与政府签订的建设-移交（BT）协议收入和政府指定红线图内土地的未来出让收入返还暂不能作为发债偿债保障措施。③鼓励企业通过以自身拥有的土地抵押和第三方担保抵押等多种形式作为征信措施，进一步增强偿债保障。④鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目收益债、可续期债券等创新品种规模。该文件继续延续了43号文以来对于城投企业发债的严格管理。

稳增长压力增大，部分企业债发行条件放宽

随着经济下行压力的增大，国家发展改革委对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了调整。主要政策有：

①2015年3月底、4月初，出台了4个专项债发行指引，加大企业债券对城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业和城市停车场建设领域的支持力度，以引导和鼓励社会投入。

②5月中旬，出台《项目收益债券试点管理办法（试行）》，推出了债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的项目收益债券，并在7月29日正式公布《项目收益债券管理暂行办法》。

③在“国办40号文”、“42号文”等各类稳增长政策密集出台之后，国家发展改革委办公厅发布了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号，以下简称“1327号文”）及其补充说明，使得地方平台一定程度上松开43号文的部分要求，减少了地方平台通过发行企业债券进行融资的限制。

推出四类专项债券

国家发展改革委在2015年3月底、4月初出台了四类专项债券发行指引，四类专项债券是在原有企业债发行框架下的创新。

发行四类专项债券可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，鼓励“债贷组合”增信，并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破，城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开，且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

对于发行城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券及养老产业专项债券3类专项债券的城投类企业：

①不受发债指标限制。

②将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至70%和75%；主体评级AAA的，资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。

③不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。

④城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

对于发行战略性新兴产业专项债券，将《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中提出的原则上需提供担保措施的资产负债率要求放宽至75%；主体评级达到AAA的企业，资产负债率要求进一步放宽至80%。

鼓励采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。重点支持重大工程项目融资

2015年5月25日，国家发展改革委公布了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号）鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，包括七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目，以及战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券。主要内容有：

（1）符合特定条件和投向不受发债企业数量指标的限制

①满足一定债项评级的，募集资金投向七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资不受发债企业数量指标的限制。

②发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券，不受发债企业数量指标的限制。

专项债券发行不受债项评级要求限制。

③县域企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券，不受发债企业数量指标的限制。

突破原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制。

（2）放宽发行主体资产负债率要求城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和75%；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75%和85%。

（3）修改净利润要求计算口径，提高募投资金占项目总投资比例

针对债券发行要求“最近3年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息”，1327号文规定可按照“净利润”和“归属于母公司股东净利润”孰高者测算净利润指标。并将债券募集资金占项目总投资比例放宽至不超过70%。

（4）提高债券余额占GDP的预警线，符合条件的企业债券与地方债务率和预算收入脱钩

1327号文将原先规定的“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”调整为不超过上年度GDP的12%。并规定符合43号文且偿债保障措施完善的企业发行债券不再与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。

（5）简化企业募集资金投向变更程序

1327号文简化了募集资金投向改变的变更程序，增加了债券募投方向的灵活性。

1327号文规定发债企业如需变更募集资金投向，用于其他符合国家鼓励方向的项目建设，应发布公告说明相关情况。如没有持有未偿还债券本金总额10%及以上的债券持有人向债权代理人提出书面异议，则发债企业直接向相应部门备案后实施变更。

（6）鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设

鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设。

地方城投平台可以作为社会资本参与PPP项目，并以项目运营主体名义发行债券进行项目融资。

6月19日，国家发展改革委下发《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》（以下简称《补充说明》）中，对于主体信用等级不低于AA并满足一定条件的发债企业放松了发债企业数量指标和资金投向的限制。

《补充说明》还允许满足以下条件的企业发行债券：专项用于偿还为在建设项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其他高成本融资；符合国发[2014]43号文件精神，在建募投项目具有稳定收益，或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施；企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级；新发行债券规模不超过被置换债券的本息余额。

推出项目收益债，与PPP模式相配套

国家发展改革委于2015年7月29日印发的《项目收益债券管理暂行办法》所指的项目收益债券，是指与特定项目相联系的，募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

（1）发行主体范围放宽，对于非公开发行实施主体存续期、盈利、净资产未做要求

项目收益债发行主体可以是项目实施主体或其实际控制人。项目实施主体是具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。

非公开发行框架下取消一般企业债对成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，使新建项目公司或SPV（特殊目的公司）发债成为可能。

（2）明确偿债资金主要来源于项目收益

债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益，明确了项目收益债券是以项目的现金流为支持，项目公司起到SPV的作用，这和传统的企业债以企业整体现金流作为偿债来源有所区别。

项目收入可以包含财政补贴，但要求财政补贴应逐年列入政府财政预算并经人大批准，未来还需纳入政府的中期财政规划，且财政补贴占项目收入的比例不得超过50%。

（3）募集资金专款专用，不得置换其他债务

债券募集资金专款专用，只能用于募投项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

（4）要求落实项目资金来源，建立风险约束机制

除债券资金之外，投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求，并根据项目实施进度计划足额及时到位。

要求落实资金来源有助于建立项目风险约束机制，控制企业投资风险和项目债务风险。

（5）建立差额补偿和增加外部担保，辅之以加速到期条款，降低债券投资风险

《暂行办法》要求项目收益债应设置差额补偿机制，差额补偿人负责补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。

项目收益债还需要设置严格的账户管理机制，进行分账管理。项目实施主体在银行设置债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

在去年发行的首单项目收益债“14穗热电”中，差额补偿和账户分账管理机制已有体现，但未设置外部担保人。

（6）发行方式可公开或非公开发行，非公开发行项目收益债不强制要求主体评级

项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。公开发行的项目收益债券发行后，可在国家依法设立的交易场所交易流通，交易场所扩大至交易所。

（7）非公开发行仅限于合格投资者范围内转让，且存续期内不得转托管

公开发行的可在依法设立的交易场所交易流通。非公开发行仅限于合格投资者范围内转让，且存续期内不得转托管。

（8）设定项目财务效益评价的收益率指标

项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。

（本报记者吴松综合整理）