股债齐涨强化未来债券市场的多头预期

董德志

在“十一”长假期间，海外各类风险资产大幅度上涨，在国庆后首个交易日中带动了中国股票出现了上涨，但是国内债券市场没有受到影响，利率继续回落，创出新低。

这种现象说明了所谓海外的“RISK ON”主要是在9月份美国非农数据严重低于预期，市场对于联储加息预期淡化背景下的反应，而不是所谓的中国制造业PMI（采购经理人指数）回升、中国刺激增长因素的作用。从这点来看，海外风险资产的上涨所表达的内容在宏观经济层面对于债券没有负面压力，反而在政策预期层面存在正面支撑，因此，国内债券市场保持了上涨态势。

利率品市场观察

当股票与债券在宏观经济层面找不到共同驱动点时，股票的上涨与债券的上涨可以同步而行，而这时，基于股票上涨带给债券市场的情绪冲击则意味着机会。

我们对于未来债券市场的多头预期是建立在如下基础上：我国的经济结构转型与调整目标优先于稳增长目标。这样意味着：一方面，中国的政策变化（货币政策+财政政策）不会出现大规模的放松；另一方面，中国的无效融资需求会持续下降。反映在利率市场层面则是，资金供给曲线不会显著扩张，但是融资需求曲线持续下降，利率持续稳定地回落。

这个假设前提的最核心环节是，中国的融资需求是否会持续回落，在微观层面则表现为地方政府的融资扩张动力是否被持续遏制。可观测的指标是地方融资平台的扩张节奏如何、市场中金融资产的扩张节奏如何、整体社会融资总量的扩张节奏如何。

其中，需要指出的是，今年以来，地方债券的发行究竟对社会融资总量产生了怎样的影响。我们在调研中得出如下结论：只有定向置换债是对应置换银行贷款，其余置换债均为置换信托等影子银行高成本资金；发行与置换行为存在明显的时间差；在发行完毕，而置换行为未展开前，债券筹得资金严格监控，不能挪做他用。

这样来看，在社融基础上简单地加上地方债发行规模，换算为新的社融口径，存在一定偏差。

信用品市场观察

9月份，公募非金融企业信用债较8月份发行量增加37亿元，净融资量增加258亿元，品种上表现为：企业债9月发行140亿元，较8月的195亿元减少55亿元，与去年9月的507亿元相比更偏少；企业债9月净融资约-107亿元，较8月的68亿元大幅减少，较去年9月的422亿元相比大幅下降。中票发行约1328亿元，较8月的932亿元增加较多，与去年9月的970亿元相比亦明显增加。一般公司债9月发行约645亿元，较8月的752亿元有所减少，较去年9月的96亿元大幅增加。短融9月发行3007亿元，较8月的3203亿元有所减少，较去年9月的1993亿元相比明显增加。

私募非金融企业债券9月发行较8月继续增加。发行量方面，9月PPN（私募债）发行347亿元；交易所私募债632亿元，较8月的445亿元增加较多。净融资方面，9月PPN净融资为13.6亿元，较8月的-76亿元有所增加；私募债净融资为605亿元，较8月的431亿元增加较多。

资产证券化方面，9月发行较8月增加较多。9月总发行量860亿元，净融资量788亿元，分别较8月增加346亿元和345亿元。

金融债方面，总体金融债发行量9月较8月略增加。其中，同业存单、证券公司在交易所市场的融资量9月较8月继续减少，商业银行次级债、保险公司债增加明显。具体来看，9月同业存单发行量7011亿元，较8月减少706亿元；证券公司债（包括短期公司债、次级债和一般公司债）发行量仅为49亿元，净融资为-131亿元，分别较8月减少2亿元和58亿元；另外，证券公司9月短融发行量为98亿元，较8月减少12亿元；商业银行次级债为675亿元，较8月增加526亿元；商业银行债为190亿元，较8月增加45亿元；保险公司债9月发行238亿元，较8月增加235亿元。（作者系国信证券分析师）