经济仍存下滑风险 债市需防范四个“雷区”

姜超 周霞

自7月股市下跌以来，资金回流债市带动债券牛市，特别是信用债收益率直接被大量资金买下去，致使当前信用利差低位，而利率债收益率虽有下行，但幅度不及信用债。但是股灾和“811汇改”凸显出流动性的重要性，而信用事件增多，信用风险也值得密切关注。

我们仍然看好债市牛市的延续，但身处牛市居安思危，需要对债市的风险与机遇再梳理。我们认为，当前流动性风险总体可控，货币利率将保持低位，债市加杠杆仍可行，但需规避低等级信用债风险，同时警惕交易所公司债风险。

货币宽松+资金回流，推动本轮债牛

7月股灾后，市场风险偏好降低，资金回流债市，债券（特别是信用债）收益率一路下行，因此本轮债牛仍是流动性推动。

此前估算的包括场内外配资、打新资金在内的资金约6万亿元，随着这部分资金从股市转向债市，以及央行6月和8月接连的降准降息，虽然有汇率冲击，但债市流动性总量是宽松的。加上回流资金多为银行表外资金，购买信用债不需要计提风险，因此信用债加杠杆成为主要投资策略，但这也对信用资质和流动性提出更高考验。

特别是资金面的扰动，如果货币利率大幅上行，除了对债券收益率有冲击外，也会影响杠杆套息的收益，还会引发补券或额外融资，因此流动性风险是需要考虑甄别的。

流动性是关键，四个“雷区”需提防当前，流动性风险的主要影响因素包括宽财政（实体融资）、股债跷跷板、汇率影响和货币转向，这几个因素之间又互相作用。

——宽财政与经济风险。宽财政与经济风险可分为两方面：第一，宽财政是否会引导资金从金融市场向实体经济疏导，从而引起债市边际流动性减少，例如基建专项债、地方政府债的持续供给，银行贷款加码等。今年5月后地方政府债的大量发行的确使得M2增速和社会融资增速回升，一定程度制约货币宽松。但好在地方政府债额度已受约束，但后续宽财政是否发力、实体融资是否有显著影响，仍值得关注。第二，宽财政发力下，四季度经济是否会短期回暖，造成债券收益率上行。目前来看，虽然政府一系列稳增长和基建投资政策仍在延续，但地产投资和制造业投资始终未见反弹，基建或独木难支，我们下调四季度GDP增速至6.6%，经济仍坎坷。

——股债跷跷板风险。除了实体经济，债市的流动性也可能重新回到股市，股市回暖和IPO重启是债市的另一大风险。数据显示，2014年末和2015年4月股市大涨期间，债市的确表现不佳，有一定股债跷跷板迹象。而2014年6月后IPO每月发行，可以提供年化收益率在10%甚至以上的打新收益，成为债券的替代品，导致了今年上半年债市需求减少。

经过7月和9月大跌，当前股市重新站到了3100点，市场平均估值回到了18倍，而10年期AA级企业债收益率下行至5.8%，从无风险利率比较的角度来看，股市估值与债券收益率匹配，处于合理区间。而银行股等股息率也重新回到6%左右，与债券相比，收益率并不低。

对比疯狂的交易所公司债，未来股票可能越跌越有价值，因此对债市而言，股市是否回暖、市场风险偏好是否抬升、IPO是否重启，是短期比较关键的流动性风险点，其对交易所市场资金面的影响大于银行间市场。

——汇率贬值风险。在8月11日之前，债券市场更多关心国内基本面、货币政策和供需对收益率的影响。但“811汇改”后，汇率变化也对流动性起到显著影响，特别是7月股灾和8月汇率大幅贬值期间，居民企业购汇意愿较强，资金外流的同时，银行间回购利率上行，股债都出现下跌。那么汇率贬值是否会对后续流动性造成影响？

在央行多重政策干预操作和美国加息预期延后的作用下，境内外汇率价差套利空间消失，人民币汇率趋稳。数据显示，9月美元兑人民币在岸日成交量从此前的500亿美元下降至230亿美元，而9月外汇储备下降432亿美元，较8月下降超50%。这均意味着人民币恐慌性购汇或已告一段落，汇率趋稳，后续外汇流出规模应减少，对银行间市场的流动性边际利好。

——货币政策风险。货币宽松转向可能性很小，宽松应无忧。货币宽松的本质是提高内需，促进投资与消费，当前经济基本面羸弱、工业去产能才刚开始，通缩风险再现，需要货币宽松来稳定内需，以时间换空间，降低系统性风险。

加上汇率贬值引发资本外流，过去3个月我国外汇储备已下降近1800亿美元，10月资金流出预期缓和，但仍需要补充流动性。9月以来降准生效，公开市场下调逆回购利率，持续释放流动性，均表明央行维持利率低位的态度不变，因此货币政策转向的风险较低。刚兑是否打破，关注信用风险

股灾后信用债大涨，特别是交易所公司债收益率大幅降低，信用利差快速收窄。以3年期AA+为例，银行间3年期AA中票与同期限国开债的利差在120BP（基点）左右，而交易所公司债与国开债的利差在8月一度为负，虽然9月以来公司债收益率有所回调，但当前信用利差仍在20BP左右，处于历史低位。

理财崛起，信用利差有收窄趋势。过去，由于银行表内配置信用债需要计提100%的风险占比，对应资本占用成本在1.5%～2%左右，也就导致了信用债与利率债有150BP左右的利差。但自从理财崛起成为债市一大主力投资者后，信用债收益率受到表内资本占用成本的影响减弱，这可能导致信用利差长期收窄的趋势。

过剩产业信用基本面不佳，利差仍应反映基本面。2015年以来，地产投资和制造业投资持续走弱，8月工业企业盈利继续下滑，9月中游电力耗煤和粗钢产量增速也负增，反映经济下滑、内需不足导致产能过剩，对应钢铁、水泥、煤炭等过剩行业的基本面也大不如前。对于这些行业，其信用利差应反映基本面，过低的利差蕴含风险。

信用债系统性风险可控，但仍需规避低等级。2014年以来，公司债、中小企业私募债、中票短融等都有过信用违约事件，其中不泛国企发行的债券。在央行总体货币宽松和地方政府债务置换的大背景下，信用债系统性风险可守住，这从湘鄂债、天威债违约后的债市表现就可以看出，信用利差和等级利差均没有很大变化；但个券信用风险往后可能增多，仍需精挑细选，规避低等级信用债风险。长期看好债牛，把握利率机会

我们认为，当前债市总体风险可控，但需要警惕交易所公司债风险。流动性风险方面，经济仍存下滑风险，货币政策转向可能性很小，而汇率趋于稳定，因此主要风险因素在于股市是否大幅回暖。短期看，银行理财等大资金风险偏好较低，股市对债市的流动性影响有限，故流动性风险可控，银行间比交易所更稳定。而信用风险方面，系统性风险预计可防范，但个券信用事件或常态化，因此需要甄别排雷，规避低评级。

交易所公司债当前利率很低，3年期AA+品种仅比同期限国开债高20BP，源于公司债可质押加杠杆。但交易所回购利率波动高于银行间，资金面受股市回暖影响更大，且公司债信用利差过低，我们建议关注交易所回购利率，警惕公司债回调风险。

当前信用利差收窄，货币利率低位，无论是后续收益率逼近利率债，还是信用债收益率调整，均利于利率债的杠杆套息和交易价值显现。表外理财、基金券商的交易资金更青睐信用债，从公司债的疯狂可见一斑，但8月广义基金就开始增持利率债，随着信用利差收窄，利率债获得交易资金需求的可能性增加。加上基本面和货币宽松均支持利率债走牛，利率债机会仍可把握。

放眼全球，由于人口红利消失，资本积累低于过去，即使有科技提升，全球经济增速仍在长期趋降，而我国也不例外。经济增速的下台阶，意味着全球资本回报率总体下行，对应债券收益率屡创新低。数据显示，1980年以来，美国GDP名义增速中枢不断下滑，对应美国10年期国债收益率也从10%下降到2%。

中长期看，随着我国经济增速逐步下台阶，利率长期向下，利率债和信用债收益率有望创新低。我们预测，2016年我国实际GDP增速可能降至6.5%，名义GDP增速在5%左右，那么企业融资成本也应降至4%~5%（企业债收益率同样下降），对应无风险利率也可能降至3%左右。（作者单位：海通证券）