有效的资产证券化离不开真是准确的信息披露

周业安

通常人们不会把住房视作金融系统的一份子。住房是实体，而金融被划为虚拟，这种简单的二元视角看似清晰，却毫无价值。若只能把金融归为虚拟，那就永远认识不清金融的本质。实际上，自从金融系统形成自己的小圈子，便以虚拟的外表吞噬着各种实体，你可以说这是实体部门虚拟化，但也可以视为虚拟部门的实体性质。金融不会脱离实体而存在，恰恰相反，金融一直存在于实体部门的血液中。但观念的改变如此困难，以至于现在还有很多人（包括一些专家学者）仍把金融视作虚拟部门，这就直接导致了对金融系统的认识偏颇。

超市是商业部门，当然是实体部门。但假如换个角度，从现金流角度来解剖，会发现一个什么未知元素？超市只提供场所，供生产商销售其产品。超市不隶属某个生产商，不能视为某个生产商的派出机构，当然就不是某个具体生产商的流通部门。超市在与传统商场竞争中取得优势，当然不仅因为其货物品种多，消费者可自主购买，商店面积庞大，所有这些特征传统商场也都具备。差异究竟在何处？就在现金流的流动方式！传统商场的现金流表现为对厂商的流出及对消费者的流入，因而是一个标准的流通环节，商场在其中仅仅起到货品流转的作用。而超市就不同了，超市对消费者是现金流入，对厂商而言同样是流入，这才是超市取胜于传统商场的地方。超市的运行，本质上近似地产业务，把商场划分为大小不等的商铺，出租给众多厂商，收取稳定的租金。超市的盈利主要靠的不是流通环节的利润，而是厂商支付的租金。也就是说，超市其实是现金流中心，而非流通中心。厂商为何愿意租超市的商铺？因为有集群效应。超市汇集了丰富的物品，允许消费者自主消费，这对消费者具有极大吸引力。消费者通过体验获得效用，物品的丰富性满足了消费者的偏好异质性，并且还能形成溢出效应，刺激消费者的潜在需求。这些都是传统商场无法实现的。

如果说传统商场还是个流通部门，那么作为现金流中心的超市就不再是个单纯的流通部门，而具备了金融部门的性质。看明白了超市的性质，回到住房上来。房子是实体，房地产属于实体部门，这看起来没错。问题在于，房子一旦商品化，性质就会悄悄地变了。由于房子是超大件物品，一来人们购买住房很难一次性付清全部房款，此时就不可不依赖银行提供贷款，于是伴随着住房商品化，银行分期贷款产品就开始出现。二来人们购买房子可能并不是为了自住，而是想等房子以后升值了再卖掉获利，结果住房的购买行为从消费转为投资，成为金融活动的一部分。看到没？因为以上两种原因，住房已渐渐获得了金融特征。

再进一步假设，买房人各种各样，有些收入稳定，有些收入不稳定，银行在提供分期产品时，就会面临家庭的偿债风险。由于家庭的未来收入很难准确预测，银行只能按某种概率来评估风险，决定利率水平，也就是贷款价格。那如何才能更好地管理风险呢？银行想，假如把买房家庭的分期合同打包，形成一种新产品，然后向其他机构出售，就可让其他机构一起来分担住房市场的风险。这就启动了住房的资产证券化过程，既然能打包一次，当然就能打包第二次、第三次……这种把贷款合同直接转化为金融产品的方式（也就是资产证券化）让住房贷款逐步远离住房本身，从而开始了虚拟化。的确，资产证券化过程就是虚拟化过程，但别忘了，这是在实体部门内部发生的，而不是独立于实体部门的、也不是外生的。

资产证券化的目的是为了管理风险。让更多人分担风险，单个人所承担的风险就会因参与分担的人数增加而递减，而当风险完全社会化时，个体所承担的实际风险就接近于零了，从而达到有效管理风险的目的。在资产证券化过程中，越来越多的机构参与，每个机构的每次参与都会评估资产证券化产品，这些评估就形成了有用的信息向市场传递和扩散，从而弱化了原先的信息不完全和不对称，因此，金融系统通过资产证券化原本可让其变得透明。只是，这一切美好都需要建立在初始信息的准确性之上。初始信息包含家庭的收入信息和环境信息两个部分。可悲的是，这两部分信息都包含了巨大的不确定性。首先，家庭收入信息包含未来的收入估计，而未来的收入是不可估计的。这一不确定性使得对家庭风险承担的评估会出现误差。环境信息就更难估计了。现在看到房价在涨，可过几年呢？这还没考虑金融机构的道德风险。如果金融机构有意掩盖负面信息，或者金融机构完整披露信息，但对未来的估计出现刻意的偏差，完全有可能，比如这次股灾前某些机构说能上一万点。一旦加入金融机构的刻意行为，信息就会进一步扭曲，而这直接导致后续产品估值和信息披露的错误。

因此，把住房仅仅视作实体部门，把银行仅当成存贷款部门，大错矣！当资产可以证券化后，所有这些都变成了金融系统的一份子，都是证券市场的一部分。认清楚这个本质，才能改革未来的监管模式。

（作者系中国人民大学经济学院教授）