银行资金减配 信用债牛市未见翻转迹象

6~9月重点发债行业利差出现整体下行（BP）

中国经济导报记者|曲静怡

9月经济数据大概率创新低，在需求疲弱的背景下，整体货币政策倾向于保持稳定宽松，加大定向宽松力度。此时，资产配置中风险偏好的下降仍为投资债市的主导逻辑，全球股市大幅下跌明显降低了市场的风险偏好，市场资金寻求固定收益产品的意愿得到提升，对债券的需求也环比得到改善，因此，带动债券收益率进一步下行。国庆节前，信用债收益率延续下行趋势，节日原因发行量有所减少。

有分析认为，目前信用债行情火爆的情况下，预计节后仍会有大量发行重启，但供给增加不会导致收益率的上行。本轮由银行资金回流引发的信用债牛市目前仍未有翻转的迹象，套息交易仍可继续。目前，期限利差处于历史中上水平，3～5年的信用债品种仍是较优选择。AAA评级与AA-评级的利差处于历史分位数83%附近，旺盛的配置需求推动下，收益率下行向低评级蔓延可期，但需注意个体信用风险分析。

重点发债行业利差出现不同程度收窄

从1年以上无担保存续信用债与同期限国债利差的统计数据来看，今年6～9月份，各重点行业的行业利差均出现了整体下行。忽略每个行业债券存续期限结构差异的情况，建材（水泥、玻璃）、机械设备利差下行超过70BP，下行幅度较大；煤炭、建筑装饰、港口变动少于35BP，相对较少，其中，煤炭行业更是仅有个位数的利差变动。

中投证券研究报告显示，周期发债行业利差绝对值在行业对比中仍处于高位。从行业利差绝对水平来看，公用事业（电力、水务）、建材以及机械设备的行业利差处于相对低位，与国债的平均利差在145～160BP之间。与国债平均利差超过200BP的行业主要为强周期行业，包括化工、有色、钢铁以及煤炭，而值得注意的是，弱周期的汽车业（含整车、零配件、经销发行人）亦处于利差较高的区间之列。与年初或年中的排序相比，建材和机械设备的利差在6～9月份的快速收敛，使得其绝对利差由此前的相对中间位置变为低利差行业。煤炭行业今年以来的行业利差并未随信用债整体行情变动，也超过了钢铁成为最高信用利差的行业。

整体而言，大部分重点行业盈利、偿债能力仍在持续甚至加速下滑，而部分行业财务改善亮点持续性弱，基本面情况难以支持重点发债行业债券收益率持续下行。

机构对信用债的增量配置需求充裕

统计数据显示，今年6月份以来，商业银行对信用债一直处于减配状态，其中，6月份单月减配规模达458亿元，6～9月合计减配规模639亿元。虽然股市从6月份以来经历了大幅调整，但是商业银行并未增加对信用债的配置。从地方债放量发行且商业银行国债余额大幅增长可知，6月份以来商业银行主要增加了对地方债的配置。一季度，广义基金对于信用债的增配规模很少，但二季度以来广义基金对信用债的增配规模显著增长。6月下旬以来股市持续暴跌，大量股市打新资金、优先级配置资金等持续涌入信用债市场，导致广义基金短期大幅增加对信用债配置需求。

中投证券研究报告认为，四季度地方债仍将以月均4000～5000亿元的规模发行，在目前信用债收益率已经很低的情况下，预计商业银行仍将以承接地方债为主，对信用债的配置动力可能不足。另外，广义基金主要增持的品种为短期融资券，亦反映出广义基金配置信用债时非常注重流动性，以便在股市好转时快速调整。由此可见，广义基金对信用债的配置需求易受股市影响，四季度可能产生波动。同时，不排除四季度新股重启的可能，因此，四季度信用债市场的需求可能产生波动。

四季度公司债发行规模有望进一步提升

Wind数据显示，今年1～9月份，信用债净融资15671亿元，去年同期信用债净融资18349亿元，同比减少14.6%。分品种看，中短票为净供给的主力，共计净发行10179亿元；公司债净发行3483亿元，较去年同期增长400%；企业债净发行967亿元，较去年同期减少了81.8%；PPN（非公开定向债务融资工具）净发行1199亿元，较去年同期减少81.9%；资产证券化净发行1881亿元，与上年同期基本持平。展望四季度，中短票仍将作为信用债净供给主力，公司债发行规模有望进一步提升，企业债及PPN回升的空间有限，资产证券化仍将稳步发行。

渤海证券研究报告认为，整体而言，银行间信用债收益率在2015年以来信用利差绝大部分时间处于历史较低水平，而在信用尾部风险暴露依然值得重点防范的情况下，中高评级信用利差后续的持续收敛需要进一步的“供需失衡”推动，预计四季度持续收敛空间有限。虽然目前整体信用债市场的估值已经处于历史低位水平，同时中短期的信用利差和评级利差与历史水平相比保护不足，但是基于对四季度以及明年一季度经济增长和通胀趋势的判断，四季度收益率有望继续震荡下行，配置上以中长久期的高评级债为主；对于中短期债则在充分考虑信用风险的情况下优先选择票息高的品种。   

转债下修条款

转债下修条款，指的是在转债存续期内，当正股股价满足连续30个交易日中有15个交易日或连续20个交易日中有10个交易日低于转股价的90%或85%时，董事会有权提出转股价下修条款并提交股东大会审议表决。

转债下修条款的触发一般发生在正股股价持续低迷期间。一旦转股价下修，相当于降低了期权的行权价格，有助于提高转债的转股价值，进而对转债价格起到支撑作用。对于上市公司而言，通过转股价下修，既可以增加提前赎回条款触发的几率，加速债转股的进度，也可以防止因正股股价继续下跌而触发回售条款，缓解投资者回售造成的提前偿还债券压力。