公司债疯了？发行利率逼近国债！

公司债发行利率堪比国债，房企最受益。CFP

中国经济导报记者|吴松

9月25日，地产企业万科以3.5%的利率成功发行50亿元公司债。这在债券市场一石激起千层浪，将自8月份以来持续发酵的公司债行情再次推向舆论的风口浪尖。公司债的发行利率与国开债利率出现倒挂并逼近国债，有多大程度的合理性，又存有多大的泡沫？

不少业内人士担忧，越来越多的投资者通过多次质押回购，放大杠杆，提高收益，未来一旦资金利率上行，公司债风险将迅速暴露。但也有乐观者认为，融资需求收缩是不争的事实，公司债的局部供给放量并不会带来整体供给冲击。

公司债发行利率低至3.5%，逼近国债水平

万科日前发行的公司债利率刷新了同类公司债新低。9月25日，万科发布公告称，根据网下机构投资者询价结果，经万科和主承销商一致协商，最终确定今年第一期50亿元5年期债券的票面利率为3.50%。

业内人士称，5年期国开债利率也就在3.5%附近，而万科公司债的利率已经比肩国家信用债。根据财政部公告，于2015年9月14日上市的5年期国债，票面利率为3.14%。而数据显示，5年期国开债当前市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率为3.13%左右。万科发行的这一5年期公司债，其低至3.5%的票面利率，不仅极度逼近同期限国债利率，甚至已经低于同期限的国开债利率。

万科并不是第一家5年期公司债利率跌破4%的房企。9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行60亿元5年期公司债，票面利率3.90%，而广州越秀集团发行的5年期公司债利率也未及4%。

美林美银公司债指数显示，中国在岸公司债收益率于9月23日跌至4.67%，创5年新低。9月7日，高评级公司债收益率和相同期限国债收益率的利差也降至83.6个基点，创2009年8月以来的新低。其中，大部分纪录来自中国房地产开发商。

华泰证券地产分析师谢皓宇认为，目前的债券市场环境非常有利于高评级的房地产企业发债。“如果继续降准降息，未来可能还会出现更低的房企公司债发行利率。”

质押资格让公司债受青睐，引泡沫担忧

今年截至8月份，上交所共计发行公司债514支，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期328支公司债的总规模为829.2亿元。相比之下，今年前8个月，公司债在发行数量上增加了56.7%，而规模更是大涨233.2%。

这与今年1月份证监会出台的《公司债发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）直接相关。新的《管理办法》一方面扩大发行主体范围；另一方面加快有关部门审核速度。目前，面向合格投资者的公司债审核周期可缩短至30~40个工作日。

自4月份起，交易所开始启动受理新的公司债，由于发行主体大幅放宽至非上市公司，以前不符合标准和企业债发行条件的各类地产公司和类平台企业蜂拥而至。

值得一提的是，自8月中旬以来，随着公司债发行利率的大幅降低，用估值收益率曲线衡量的交易所可质押公司债与银行间不可质押债券的收益率出现显著背离。8月中旬，同期限和同等信用评级的银行间城投类债券和交易所公司债估值差异接近100BP，明显偏高。

这也引起了关于公司债的“泡沫论”。一方面是发行人资质与债券发行利率不匹配，另一方面是一些资金端没有选择，只能接受风险溢价不充分的债券作为投资产品。

公司债是否存在泡沫？招商证券固定收益研究主管孙彬彬对中国经济导报记者分析说，跟过去相比，公司债确实是处在历史上的最好行情，发行利率达历史最低水平。但应该看到，在宏观经济走弱及市场流动性充裕的情况下，整个债市的行情都很好，城投债等品种行情也很好，只不过公司债行情格外好。

孙彬彬进一步表示，“公司债相较于其他品种行情尤其的好，主要原因在于，在交易所发行的公司债具有质押功能。从股市出来的资金，一般会优先选择有质押功能的公司债，这样不仅能获得质押收益，而且资金仍停留在交易所内。”

2014年12月，中证登提高交易所市场城投债质押回购资格一度成为“债市黑天鹅”：新规使得相当一部分的城投债失去质押资格，投资者损失惨重，并直接导致第二天A股的暴跌。公司债的可质押资格也为其近段时间的发酵埋下伏笔。

警惕多次质押后的高杠杆风险

除公司债发行量惊人外，更令业内人士担忧的是越来越多的投资者通过多次质押回购，放大杠杆，提高收益，未来一旦资金利率上行，公司债风险将迅速暴露。

招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮分析称，由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用，因此，一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦兑现，将引发对交易所信用债的抛售。他强调：“9、10月份是银行超储率的相对低点，资金面出现异常波动的风险较其他时段更高。”

孙彬彬则认为，未来公司债的行情会有一个市场自行修复的过程，大幅上涨并不是趋势，不可能一直这么疯涨下去。“在低利率时加杠杆，利率升高时高杠杆必然带来风险，这是市场规律。但人为去干预没有意义，这需要市场自行调节。就像股市，人为干预只会带来市场更大的波动。”

国泰君安首席债券分析师徐寒飞近日的分析受到市场的普遍关注。他认为，公司债并不疯狂。总体上看，无论从品种结构、期限结构还是行业结构上来看，融资需求收缩已是不争的事实，公司债的局部供给放量并不会带来整体供给冲击，信用债供需关系依然良好。

徐寒飞指出，房地产公司债放量仍然会持续一段时间，但这部分地产债更多地将是替换过去高成本的非标和信贷融资，构不成对整体票息市场的供给冲击，而事实上房地产债企业为市场整体提供的回报是持续下降的。

“近期公司债供给主力为房地产债和私募融资平台债，这两个行业信用风险目前并不比其他行业更大，而且公募公司债品种还有一定的壳资源价值保护。”徐寒飞强调。

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“资产配置荒”引中美债市齐疯狂

当权益类资产普遭调整之时，全球流动性依旧充足，但资产多元化配置需求却大幅下降，几乎所有企业都在追求稳健收益。于是债市成了逐利资金的最优选项之一。

全球前两大经济体中国和美国的公司债发行量几乎均在8月前后放出天量，收益率却不断走低。中国因股市波动、IPO暂缓促成了债市繁荣，但也引发了债市高位回调的担忧；而美国则因为长期零利率、“美股见顶”预期升温而导致资金涌入债市。

美国企业在8月份将一半以上现金投在投资级信用债，创下历史纪录，导致信用债收益率不断走低。同时，它们减少了如美国国债、商业票据和定期存单等传统标的的投资。这一现象似乎和在股市巨震后哄抢信用债的中国不乏相似之处。