央企“金身”不破 二重债起死回生

中国经济导报记者|邵鹏璐

中国又一起信用债违约风险在最后时刻化解。

9月22日，中国第二重型机械集团公司（简称“中国二重”）及其核心控股子公司二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（简称“二重重装”）同时发布公告称，二者于9月21日收到法院裁定书，裁定受理此前债权人对公司的重整申请并指定管理人。但与此同时，二者还发布了另一则公告，称接到公司实际控制人中国机械工业集团有限公司（即“国机集团”）通知，国机集团或其受托机构拟受让全部“12二重集MTN1”及“08二重债”。22日，两支债券均恢复交易，以出人意料的方式避免了“债务违约”。

兴业证券分析师唐跃强调：“如果无意外情况，‘12二重集MTN1’将于法院受理重整申请之日起视为到期并停止计息。根据违约的严格定义，两支债券实质上已经构成违约。而本次国机集团承接了全部债券（‘12二重集MTN1’当前余额10亿元；‘08二重债’当前余额3.1亿元），成为‘接盘侠’。受此影响，22日下午‘12二重集MTN1’的收益率从33.19%下行至8.8%。”

市场人士指出，二重债事件可能继续强化国企债券、公募债券刚性兑付预期，这对于目前已有估值泡沫化迹象的信用市场来说或许是个好消息，但也意味着信用市场距离实现定价“正常化”仍任重道远。

二重债临危得救，时点敏感

此前，受发行人中国二重及二重重装连年亏损影响，上述两支债券在付息日和到期日来临之际，均面临违约风险。二重债一度被债券市场视为继天威集团之后第二起国字头债券违约，并且是首例央企债务违约。

中金公司研究报告指出，根据相关法律规定，在其他债权人申请重整后，二重中票及公司债的付息或还本事宜实际上存在三种可能，但每一种的结果似乎都不乐观。一是，法院在中票付息日9月28日前受理重整申请，则两支债券将立刻到期并停止计息，投资者无法得到本年利息；二是，法院在9月28日后受理重整申请，中国二重仍有中票付息义务，但存在因无法按期足额付息而直接触发违约的可能，即便如期足额付息也可能会被管理人申请撤销；三是，法院不受理重整申请，债券仍面临付息或还本考验。

相对而言，第一种情形对于债券投资者来说可能是最差的，而这一情况最终还是发生了。但出人意料的是，两支债券在危机关头以转手的方式获得“特赦”，从而避免了与其他违约债券一样的命运。

分析人士认为，有了国机集团的“托底”，两支债券还本付息应无大碍。国机集团系国务院国资委直接管理的大型国有企业集团，主要从事工程成套、装备制造、汽车贸易与服务等业务，实际控制8家A股上市公司。截至2014年末，公司总资产2531亿元，所有者权益635亿元；2014年实现销售收入2447亿元，计提近60亿元资产减值损失后实现利润总额1亿元。整体而言，国机集团综合实力较强。2014年末，国机集团账面货币资金664亿元，未受限货币资金585亿元，可快速调用的现金规模大，流动性充裕，而“12二重集MTN1”和“08二重债”合计本息不超过14亿元，因此，国机集团承接两支债券基本无压力。

虽然承接两支债券无压力，但国机集团依然选择在法院受理重整申请之后才最终出手，债券承接时点较为敏感。据中投证券研究所首席债券分析师何欣推测，这可能出于两种考虑：第一，发行人进入破产重整程序，通过债务重组减轻救助成本。除去债券，中国二重尚有超过90亿元的银行短期借款需要偿付，若悉数承接全部债务，救助人的偿债成本较高。第二，目前经济下行压力大，稳增长已成为近期财政政策、货币政策的核心出发点，若在此时点打破国企刚性兑付，市场对经济的预期将更加悲观，从而不利于稳增长；此外，若更多债券效仿违约，金融市场动荡将不可避免。

国企信用风险仍需防范

对于债券市场来说，二重债事件的经典不在于故事发展的惊险程度，而是二重债身上的鲜明标签，以及最终“有惊无险”所带给市场的心理暗示。二重债注定将成为中国债券市场的又一起“起死回生”的经典案例。

二重债身上有两个鲜明标签，一是国企债券，二是公募债券。二重破产重整之所以引起巨大关注，很大程度上是因为“身份”，在2013年股权划转之前，中国二重是国务院国资委直属央企。如果“08二重债”和“12二重集MTN1”出现违约，将开启央企债券违约的先例。

在国内债券市场，国企债券主要包括产业债券和城投债券两类，前者牵扯民生问题和职工就业，后者则是地方政府举债的产物，均蒙受刚兑的庇佑，被视为所有非金融企业信用债券中刚兑最为牢靠的领域。可以想见，央企债券违约可能对市场的违约意识造成何等的影响。

本次母公司国机集团出于市场声誉和政府支持等多方考虑，最终在中国二重主体评级再次下调至CC的情况下，为其债券接盘，挽回了中国二重及二重重装的公开市场债券投资人的损失，国企刚性兑付再次延续。但何欣强调：“信用市场正常化之路依然坎坷，但不是所有的发行人股东都是国机集团，国企信用风险仍需防范。”

唐跃也表示，目前经济面临下行压力，盈利能力差、债务累累的“贵族型”企业债券仍苟延残喘，仅仅是延后打破刚兑，破刚兑仍是未来债券市场发展的大方向。

中信证券分析师胡玉峰强调，国机集团不应止步于“救债”，后续动作仍值得密切关注。当前，德阳中院只裁定二重重装重整，中国二重是否裁定重整仍未确认。但是从目前来看，国机集团兜底意愿强烈意味着后续仍有相关配套措施，包括但不限于主导重整、债务重组、资产注入等。