地方债发行进入下半场 利率差异加大

中国经济导报记者|邵鹏璐

9月24日，青海省招标发行了该省2015年第9～12期一般债券，各期债券中标利率 均较招标区间下限高20个BP（基点）。这并非个例。继8月初辽宁省地方债发行部分流标后，8月、9月间，随着供给持续增加，地方债利率水平显著上浮。据不完全统计，28个已发债省市中至少有17个省市地方债利率较下限上浮10～30个BP。

据Wind数据显示，截至9月24日，今年以来累计已发行地方债640期，发行总规模24468.6亿元，仍有约1.4万亿元地方债待发。市场人士指出，地方债发行已进入下半场，随着地方债供给持续释放，发行人与承销商的博弈，尤其是地方政府与银行之间的博弈不断升级，有望使市场化因素在地方债定价中发挥越来越大的作用，定价会越发显示出随行就市的特征。

地方债发行上半场结束

2015年是地方政府债自发自还全面实施的第一年，除了新增债券之外，另外增加3.2万亿元的置换债用以置换2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务。据民生证券统计，从5月份发行正式启动，截至9月18日，地方政府债共发行2.38万亿元。其中，新增地方债4354亿元，完成全年计划额度的56%；置换债1.94万亿元，完成进度的61%。财政部批准的今年第一批新增地方债的额度为4000亿元，目前各地发行已基本完成，另有青海、山东、重庆已经开启第二批新增债的发行。

在已发行的1.9亿元置换债券中，公开置换约为1.4万亿元，定向置换约为0.5万亿元。从整体发行节奏来看，公开置换进行得更为顺利。“这可能与定向置换需要地方政府与商业银行较长的协商过程有关，这也是地方政府更倾向于公开置换的一个原因。”民生证券固定收益研究负责人李奇霖表示。

此外，各个省份公开置换与定向置换的比例差别较大。西部各省以及黑龙江、辽宁等地区以公开置换为主，主要因为这些地区的金融环境欠发达，地方政府财政实力一般，定向置换与商业银行协商过程中的优势有限，不利于降低负债成本。相比之下，中东部各省的公开置换与定向置换的规模则差距较小。

8月底，第三批1.2万亿元债务置换额度确定。从9月份开始，部分地方政府的债务置换范围扩展到截至2014年底的债务。随着置换规模的扩大，作为供需双方的地方政府与商业银行之间的力量对比出现变化。

李奇霖指出，8月中旬之前，公开发行地方债的利率几乎清一色紧贴招标利率下限。8月中旬之后，从青岛市为一个开端，地方债公开发行的利率开始出现分化，不同地区的利率水平以及同一地区不同期限的债券利率开始有不同程度上浮，上浮空间在1%～10%之间。而与公开发行不同的是，定向置换债的发行利率大都保持在上浮15%的幅度，体现了15%是商业银行对于贷款直接置换为地方债后合意的补偿水平。

发行利率开始体现地区实力

近日，国泰君安证券债券研究团队发布研究报告，对地方政府评级做了分析。其团队指出，目前市场上对地方政府的评级研究五花八门，不同地方政府可能由不同评级机构给出评级，不论是在数据的全面性还是方法的可比性上均存在较大问题。过去几年，很少有机构对所有城投债对应的地方政府进行系统和全面的评级打分。而这种全样本、可比较的评分对于投资者甄别地方政府实力以及城投债信用资质又非常有必要。因此，其团队试图通过可比性强、覆盖率高的评级系统对地方政府进行统一的评级打分。

报告显示，在全国30个省级（不包括西藏自治区）地方政府中，东南沿海地区的地方政府评级普遍较高，而西部和北部地区地方政府评级相对较低，中部省份政府处于全国中间水平。

华东地区，包括江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东和上海。由于华东各省、直辖市整体上不论是经济实力还是地方政府财政实力，相比其他几大分区都较强，因此地方政府评级整体综合排名相对靠前，其中，浙江在所有省级地方政府中排名第一。即使是整个华东地区排名最差的安徽，也位于所有省级地方政府的中间水平。

这也印证了为何在其他省份地方债发行利率逐渐上浮时，浙江省却在9月17日发行的四期专项债券中标利率全部落在招标区间下限，比肩同期限国债水平，这在8月份以来地方债定价频频高出同期限国债的情况下，显得十分突出。

华南地区，包括广东、广西和海南。广东经济实力和地方政府的财政实力非常强，但广西和海南则分别由于地理位置和地域面积的问题而与广东差距较大。广东在所有省级政府中排名第5位，而海南和广西分别排名第16位和第21位。

华北地区，包括河北、山西、北京、天津以及内蒙古部分地区。华北地区整体分化较大，北京、天津两个直辖市排名较高，而内蒙古和山西排名较低。

华中地区，包括湖北、湖南以及河北。这3个省份虽然人口和面积相当之大，但是相比华东地区以及华南地区部分省份的经济实力仍有较大差距。3省中，湖北得分最高，在所有省级地方政府中排名第7位，河北和湖南则分别排名第12位和第13位。

据悉，9月17日，河北省与浙江省同日发行一般债，但河北省招标利率均较招标下限上浮20BP，而浙江省3年期品种落在招标区间下限，5年期和10年期品种高出下限10BP，7年期品种高出下限4BP，经济实力对于招标利率的影响逐渐凸显。

东北地区，包括辽宁、吉林和黑龙江以及内蒙古东部地区。由于东三省气候条件比较恶劣，且交通管道尚有待完善，因此东三省整体经济实力有待发展。辽宁、吉林、黑龙江分别在所有省级地方政府评级中排名第17位、第25位、第24位。

西南地区，包括四川、云南、贵州、重庆、西藏以及陕西南部。西南地区的政府评级总体相对较差，除了四川在所有省级地方政府中排名第10位外，其余省级地方政府均排名在20位以后。

西北地区，包括宁夏、新疆、青海、陕西和甘肃。西北地区经济实力和财政实力与其他地区相比整体较差。整个西北地区排名最好的是陕西，在所有省级地方政府中排名第18位，而最差的宁夏排名第29位。

市场化定价已经“走在路上”

地区的综合实力对于地方债发行利率有一定影响，但也有市场人士指出，虽然地方债发行利率开始差异化上浮，但真正的市场化定价并没有体现出来，利率上浮程度与地方政府财政实力、债务压力、债务期限等相关关系体现并不明显。例如，9月10日，江苏省发行的地方债利率高出招标区间下限30BP，上浮程度要高于同期发债的其他主体，这与其经济实力的地位显然是不相符的；9月15日，新疆政府债中7年期专项债中标利率上浮6BP，而同日发行的其他债券上浮了15～20BP，也没有体现出明显的规律性。但可以肯定的是，地方政府债的市场化定价已经“走在路上”，未来地方债的资本占用成本、流动性溢价将逐渐在定价中完善。

从5月份地方债发行启动以来，万亿规模的供给对债券市场的影响方向一直是投资者的一大顾忌。尤其是地方债长期维持国债水平的发行利率，不仅在需求规模上挤压了利率债，低利率也倒逼商业银行出于收益考核的考虑减少利率债的配置。对于接下来1.4万亿元的地方债供给，李奇霖表示，伴随地方债定价逐渐提高，收益率有所补偿，利率债配置的被动减少会开始改善。但需要注意的是，随着地方政府债的利率提高，其作为长期配置的债券种类优势仍然存在，投资者对利率债的态度是否会发生由被动减配到主动替换的转变，以及这种转变能不能明显影响到利率水平的走势还需要进一步观察。