中长债更具投资价值行情可期

罗文波

8月份以来，资本市场风云变幻，步入9月份，债券投资将何去何从？对此，我们依然认为：中长债更具配置价值，牛平行情可期。本文将依据历史客观情况，逐一剖析困扰中长债投资的两大难题——汇率扰动和流动性拐点担忧。

汇率扰动何时休？

2014年11月，最新一轮人民币贬值周期开启，而此时正值央行开启降息周期。2015年2月，在美元兑人民币即期汇率升至6.25时，汇率开始调头向下，4至7月份，汇率基本稳定在6.2左右水平。值此期间，央行三次降息，两次降准，并积极救助资本市场，使得贬值压力积压，但在央行的强力干预下，汇率最终保持稳定，贬值预期已有收敛。然而，在央行8月11日公布汇率中间价改革后，人民币贬值预期剧增，美元兑人民币汇率急转直上，盘中即期汇率一度突破6.4。汇率的紧张使得资金面开始收紧，7天回购利率一度从2.4%的低点升至2.6%，达到7月中旬以来的高点。汇率扰动资金面，使得债市短期去杠杆压力增加，那么汇率扰动何时才能停止？

货币政策的重心仍是利率而非汇率。维持低利率水平有助于刺激内需，降低融资成本，减轻企业去杠杆压力。而2008年金融危机以来，全球经济低迷，外需不振，我国贸易盈余占GDP的比重成趋势性下降，此时通过货币贬值来提振出口的效果将十分有限。因此，2014年下半年，在我国经济下行风险加大时，央行开启了降息周期。然而，随着降息降准一系列货币政策的实施，人民币也面临了前所未有的贬值压力，外汇占款持续下降。而外汇占款的下降使得基础货币大幅下挫，今年7月份基础货币下降5607亿元，而3080亿元是由外汇占款下降贡献的。因此，央行的降准及其他货币政策工具成为重要的流动性补充工具，以维持经济发展所需的低利率水平。人民币资产低利率水平下，资本流出加大，又进一步加剧贬值预期。因此，汇率和利率可谓“鱼和熊掌不可兼得”。目前，汇率问题制约着资金面的宽松，投资者无不担忧汇率扰动加剧资金水平的波动。而从历史上看，在经济增速下滑、货币增速不及预期的大背景下，人民币汇率贬值加剧，而利率往往处于历史低位。

若人民币贬值引发利率上行一般需要两个条件，一是跨境资本自由流动；二是央行流动性对冲不力。而我国跨境资本流动相对受限。从历史上看，随着经济的下行，为防范经济系统性风险，央行通过降准降息等注入流动性，即使贬值带来资本流出压力，回购利率出现短暂回升，但基本都稳定在低位水平。相反，若贬值带来流动性紧张，导致股票、地产等资产价格大幅下跌，这将与“救市”的政策初衷背道而驰。贬值期间维持流动性宽松依然是央行首要任务。因此，我们认为只要基本面不变，汇率扰动对流动性并不构成威胁。

近期，人民币汇率巨幅震荡，8月份，官方外汇储备下降939亿美元，较7月份又下降了1倍，单月外汇储备损失达到历史峰值。尽管如此，我们仍认为，近期人民币汇率将启稳，近日G20峰会已传递了积极的政策信号。此次G20峰会上，中国的经济政策和汇率改革受到了各国的广泛支持。鉴于此，我们认为近期汇率对于资金面的扰动将逐渐消除，而其对中长期资金面的影响不构成威胁。

流动性拐点何时至？

我国央行调控以数量型调控为主，相比CPI（居民消费价格指数）其更关注货币信贷增速。当M2（广义货币）增速持续高于目标值时，央行往往会通过公开市场传递货币政策趋紧信号，而加息相对滞后。因此，回购利率往往率先于存款利率调整，也就成为流动性拐点来临的第一信号。

2005年，M2增速持续增加，并于11月份达到18%以上，显著高于15%的目标值；2009年，在大规模的经济刺激下，M2迅速上升，增速一度接近30%，远高于当年17%的增速目标；2013年上半年，M2增速一度逾16%，超过当年13%的目标增速，央行于5月份重启3个月央票发行，回购利率迅速上升。

3次回购利率上行时期，CPI却处于低位水平。2005年11月份，CPI仅为1.3%，2009年7月份，CPI为-1.8%，2013年上半年，CPI仍不到3%。可见流动性拐点的到来并不以CPI为界，而是依据货币增速，CPI只是滞后指标。央行一般在确认CPI的趋势性回升后，才考虑加息，但流动性拐点却早于加息至少半年时间。

融资需求主要来自于制造业、地产、基建投资。分析货币增速与制造业、地产、基建投资的关系，发现地产投资增速趋势与货币增速趋势吻合，并且拐点领先于货币增速。因此，地产的投资增速对于货币政策将是一个前置信号，地产增速往往领先于货币增速3~6个月实现拐点。比较制造业投资增速与货币增速，发现2008年之前制造业增速与货币增速较为一致，但2008年后，其滞后于货币增速，或与2008年金融危机后制造产业格局分化有较大关系。最后，观察基建投资与货币增速的相关性，发现其总体趋势较为一致，但是由于基建受财政约束，其短期波动较大，对于货币增速的弹性不明显，远弱于前两者。

从历史上看，基建投资并不是判断流动性拐点的依据。2005年，货币增速持续回升至目标值以上，出口大幅增加带动了制造业投资的繁荣，最终在11月份迎来流动性拐点。2009年，尽管有4万亿元的基建投资，但当年第二季度房地产投资增速也达到了历史顶点，从而使7月份流动性拐点到来。而2012年~2013年期间，房地产销售回暖带来投资增速回升，货币增速也持续高位，去杠杆压力明显，2013年5月份流动性拐点悄然而至。

因此，流动性拐点到来往往伴随的是制造业、地产等投资带来的可持续融资需求的增加，而不只是基建投资的繁荣。最近3个月，制造业、房地产投资增速连续下滑。8月份中采PMI数据跌破荣枯线，创下2012年8月份以来的新低。内需疲弱，外需恶化，生产弱势，制造业投资难言企稳。房地产方面，70个大中城市房地产价格同比仍旧负增，二三线城市地产经济依旧不景气，制约地产投资增长。虽财政逐渐发力，3.2万亿元地方置换债及1万亿元专项金融债推出，然而基建投资难以挽救总需求的下滑。虽然7月份M2升至13.8%的高位，然而其主要与股灾救市相关，脱离经济基本面，可持续性存疑。因此，我们判断，流动性拐点为时尚早，利率仍将低位运行。

因此，我们认为，中长债投资的两大“难题”实则不难。9月份资金面总体将继续宽松，但更多的是“维持现状”，对于债券投资杠杆压力总体不大，短端利率下行较有限，目前期限利差依然处于高位，地方债“上限已定”，供给压力释放，中长债更具配置价值。（作者系齐鲁证券分析师）