二重命悬一线，央企不违约神话或被打破

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中国经济导报记者|邵鹏璐

中国债市或将出现第二例国企违约，同时也是首例央企债务违约。

9月15日，二重重装发布公告称，由于被债权人申请破产重整，公司发行的公司债“08二重债”可能无法在10月14日按期支付本息。同日，二重重装的母公司中国二重集团也发布公告称，若二重重装进入重整程序，公司对二重重装的长期股权投资、债权、担保等事项可能会受到影响，将会给9月28日二重集团的中期票据“12二重集MTN1”利息支付造成一定的不确定性。

中国第二重型机械集团公司（“二重集团”）是国务院国资委独资的中央国有企业，总部设在四川成都，主要经营重型专业设备的制造及相关服务，也是二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（“二重重装”）的实际控制人。从目前公布的情况来看，二重重装财务状况不佳，处于严重的资不抵债状态，法院受理破产重整的可能性较大，进入相关程序后债权人将不能单独追索债权，并导致债券无法按时付息。如果“08二重债”和“12二重集MTN1”出现违约，二重重装和二重集团将成为继今年4月天威集团债券违约之后第二家违约的国企，以及第一家违约的央企。

资不抵债，违约风险较大

据二重重装9月15日发布的公告，由于公司收到债权人德阳立达化工有限公司的重整申请，“08二重债”可能无法按期支付本息。如果法院在债券到期日之前受理重整申请，二重重装将进入重整的司法程序。“08二重债”将在法院裁定受理重整申请时视为到期，公司依法将不能按期向“08二重债”持有人支付到期本息。

二重集团同日也发布公告称，公司已被债权人机械工业第一设计研究院以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力及具有重整价值为由，向四川省德阳市中级人民法院提交了针对公司的重整申请。公告同时提示，如果9月28日（“12二重集MTN1”中票付息日）之前德阳中院裁定受理重整申请，公司不能按期支付中票利息；如果9月28日之后的6个月内裁定受理，存在被管理人申请撤销的可能；如重整计划草案不能获得法院批准，公司还有可能进入清算程序。

“若法院受理二重重整申请，中票本金亦将提前到期，这意味着本金和利息均将违约。”中信建投信用分析师季伟杰表示。虽然目前尚未确定法院将于何时正式宣布受理决定，但中金公司分析师姬江帆等指出，即便法院受理日期在9月28日之后，公司如期付息，二重也仍将面临被申请撤销的可能。

市场普遍认为，二重重装和二重集团近年均是连续亏损，财务状况恶化，靠自身力量偿还债务的可能性较低，其中二重重装更是在今年5月主动退市；另一方面，二重集团作为央企，之前一直有稳定的外部支持，但在2013年划转至中国机械工业集团后，大股东的支持力度减小，同时恶化的经营环境也使得银行贷款等外部融资渠道受阻，因而破产重整的可能性较大。

业内人士认为，即便并非因为法律程序原因令债务工具提前到期，二重集团的偿债能力也颇令人质疑。招商证券固定收益研究主管孙彬彬表示，二重是否完全不兑付债券利息，仍有一定不确定性，但大概率来说如果仅依靠企业自身，是比较困难的。

在二重集团公布的2015年上半年财务报表中，公司上半年亏损9.79亿元，截至6月30日资产总计180.4亿元，负债总计252.7亿元，资产负债率高达140%，已严重资不抵债，且二重重装占二重集团经营的几乎全部。东兴证券宏观经济分析师郑良海表示，受控股公司拖累，集团进入破产重整的概率较大。如果法院受理重整申请，则“12二重集MTN1”将在法院裁定受理重整申请时视为到期，并同时停止计息，目前公司仍在努力筹集资金以支付本年度利息，但因受前述重整申请的或有影响，有无法按期支付及不能支付的可能。

根据破产重整程序，郑良海预计9月28日左右，法院将宣布开始进入重整。二重集团的“12二重集MTN1”票据，付息日为2013年～2017年每年的9月26日，而今年的付息日为周六，按惯例周末到期兑付延至下周一，即9月28日。

虽然多数声音认为，“12二重集MTN1”及“08二重债”违约的可能性更大，但国信证券表示，“12二重集MTN1”和“08二重债”的债券持有人在9月和10月仍可能会拿到利息和本金。其分析师表示，二重集团及二重重装在9月11日被申请重整，而“12二重集MTN1”付息日是9月28日，“08二重债”还本付息是10月14日，分别与9月11日相差17天和33天。结合此前其他案例，法院裁定受理重整申请在这两个日期之后的可能性依然存在。

信用债冲击有限，象征意义更大

2014年3月，“11超日债”成为国内公募债券市场首例违约的债券。前期，零星的债券违约对信用债市场冲击还不明显，而且绝大部分违约债券最终都得以化解。而2014年以来，信用债特别是公募债市场违约频发，债券违约事件不断升级。如2014年的“13中森债”、“12华特斯”、“12金泰债”、“12津联债”和“13华珠债”；2015年迄今为止的“12东飞债”、“12致富债”、“12蓝博债”、“12湘鄂债”、“ST奈伦债”和“12中富01债”等。而今年4月天威集团中票利息违约，更是开创了国企债券违约和银行间债券市场违约的先例。

“违约的信用债通常都是传统行业，产能过剩和竞争过度，叠加公司层面经营不善和投资方向战略性错误，导致企业的产能投放节奏与行业景气度大多数并不匹配，大量投资资金沉淀，最终导致公司资金链断裂，资不抵债。”郑良海分析称。

当前，业内人士普遍认为，债市整体向好，企业债、公司债等信用债依旧受欢迎，因而二重集团作为央企违约危机发生后，对债市的短期影响并不明显。而且，双降之后资金价格有所回落，未来宽松政策提振机构对未来流动性乐观预期，债市牛市格局延续。二重集团违约危机或将打破央企刚性兑付，对市场形成一定的冲击，但市场对二重集团的违约风险已经有一定的预期，其对信用债整体影响有限。

不过，国泰君安证券首席债券分析师徐寒飞强调，二重集团的违约仍有可能从两个层面对市场带来一定冲击：一是再次打破国企，尤其是央企不违约的神话，触动市场神经；二是二重集团的违约是持续亏损侵蚀资本和偿债能力的经典案例，在当下时点具有较强代表性。之前外部融资宽松驱动的企业流动性和短期偿债指标整体改善，未来将逐步让位于持续的盈利低迷驱动的个体长期信用风险积聚和暴露，这将进一步加剧市场的信用尾部风险担忧，对前期已经被资金面和市场整体环境利好压缩极致的信用利差带来负面影响。

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二重被申请破产重整后，债券持有人该怎么做？

针对投资者关心的二重被申请破产重整与相关债券是否触发违约的关系，中金公司固定收益研究团队以“12二重集MTN1”为例分情景分析如下：

情景一：法院在中票付息日9月28日前受理重整申请。“12二重集MTN1”自法院受理之日起到期、停止计息，投资者不能获得今年利息，需以债券本金及利息总额向管理人申报债权，作为普通债权人参与破产重整财产分配。

情景二：法院在中票付息日9月28日后受理重整申请。二重集团仍有义务于9月28日按时支付今年利息，如按时足额支付，则债券继续存续，等待法院是否受理重整申请。如法院宣布受理，“12二重集MTN1”自受理之日起到期、停止计息，以债券本金及下一个计息年度应付利息总额向管理人申报债权，作为普通债权人参与破产重整财产分配。而且，虽然利息已经支付，投资者还可能面临管理人要求已付今年利息撤销的风险。如果二重集团未能足额支付今年利息，则直接触发债券利息违约，投资者可提起违约求偿诉讼或破产诉讼，但可能留给投资者提起诉讼的时间已经比较少。另外，除非因特殊情况法院延长受理时间，人民法院做出受理裁定的最晚时间就是付息日9月28日，实际上本情景出现的可能性不大。

情景三：法院不受理重整申请。发行人应于9月28日按时支付债券利息，如能足额支付，则债券正常存续，直至公司再度进入破产程序或债券下一次付息和兑付。如二重集团9月28日未能按时足额支付今年利息，则直接触发债券利息违约，投资者可依法提起违约求偿诉讼或破产诉讼。“08二重债”将于10月14日到期，无本金和利息之分，因此情况比中票简单，投资者只需要关注法院是否受理及受理时间。如法院在10月14日之前受理，则债券本金和利息均进入重整程序。如法院在10月14日之后受理或不受理重整申请，则主要关注发行人是否能足额偿还本息。由于“08二重债”由二重集团担保，如二者重整程序出现差异，投资者可根据自身利益选择向任何一方已进入重整程序的管理人申报债权，并就剩余债权要求另一方清偿。

（资料来源：中金公司研究）