发债企业中期报告大揭底：靠股市投资盈利前景堪忧

中国经济导报记者|曲静怡    

截至2015年9月6日，共计有1363家债券发行人披露了2015年中期报告。中期报告显示，2015年上半年，发债企业的盈利明显改善，发债企业销售净利率从2014年的3.9%回升至4.9%，主要是投资收益增速大幅飙升所致，来自股市的投资收益是提升企业盈利的主要推手。另外，上半年外部融资环境改善，发债企业的筹资性现金流增速出现回升，企业的流动性进一步改善。

有分析认为，虽然投资收益对2015年上半年发债企业的盈利贡献较大，但下半年剧烈调整的股市将不再可能为企业盈利提供支撑。更严重的是，发债企业下半年将可能承受投资亏损带来的冲击。

股市投资收益增加，发债企业盈利明显改善    

2015年上半年，宏观经济依然低迷，但债券发行人销售净利率却明显回升。分析人士认为，债券发行人的投资收益增速明显大于净利润增速，投资收益增加成为债券发行人盈利改善的重要影响因素。

中投证券研究报告显示，2014年和2015年上半年，债券发行人的投资收益增速分别为25.2%、81.6%，净利润增速分别为1.3%、13.9%，这与2014年下半年至2015年6月中旬股市持续暴涨的背景基本吻合。然而，国内股市自2015年6月中旬以来已经开始了深度调整，债券发行人的其他收益不具有可持续性，未来甚至会成为拖累其盈利改善的主要因素。

2015年中期报告的数据显示，企业依靠信用账期扩大收入的动力不足。一方面，债券发行人的应收/付款项增速仍在下滑。2015年上半年，应收/付款项增速分别为9.7%、5.7%，相对于2014年末分别下降3.8个百分点和0.6个百分点，企业信用销售的动力依然不足。另一方面，债券发行人的销售收入增速仍在下滑，2015年上半年已经为负增长，企业宁愿放弃销售增速也要保障流动性。缩减信用销售使得发债企业的经营性现金流继续改善，经营性净现金流增速在2015年上半年增加了88.8%。

另外，由于外部融资环境改善，2015年上半年，外部筹资净现金流较2014年上半年大幅增加，由2014年上半年的5402.62亿元升至6100.49亿元。然而，筹资性现金流改善并未刺激企业进行经营性投资，其2015年上半年投资性现金流增速为2.3%，与2014年末基本持平。

同时，缩减信用销售和融资改善使得企业的流动性得以明显好转。2015年上半年，债券发行人的流动比率提升至1.04，相对于2014年末提升0.06；债券发行人货币资金占总资产的比例提升至11.4%，较2014年末提升1.7个百分点。    

投资收益持续性不佳，部分行业未来盈利堪忧    

有分析认为，主要发债行业相关企业盈利持续改善的空间不大，部分行业未来盈利堪忧。海通证券研究报告显示，在主要金属产品价格持续震荡下跌的背景下，有色金属行业毛利率未现明显改善，主业依然处于亏损状态。投资收益对2015年上半年有色金属行业的盈利贡献较大，后期投资收益减少或者投资亏损将冲击发债企业的盈利能力和债务压力，从而加大了行业信用风险。

钢铁行业产品价格持续下行，2015年上半年，毛利率相对于2014年末继续下滑，亏损企业数量大幅增长。2015年上半年，钢铁发债企业净利润规模为-143.1亿元，同期投资收益规模为101.9亿元，若去除投资收益，钢铁发债企业亏损程度将更大。

机械设备行业盈利依旧不佳，2015上半年，毛利率相对于2014年末有所下滑，费用水平持续攀升，主业盈利空间持续缩窄。由于信用销售回升，导致经营性净现金流出，现金流对债务的保障程度降低。2015年上半年，机械设备发债企业净利润规模为258.47亿元，同期投资收益规模为107.78亿元，投资收益占净利润的比例为41.7%；若去除投资收益，机械设备发债企业净利润规模将大幅减少。

房地产行业基本面有所企稳，预售状况有所改善，但行业竞争加剧，毛利率空间仍在持续缩窄。2015年上半年，发债房企毛利率为27.4%，相对于2014年的29.0%下滑了1.6个百分点。不过，相对于其他行业，该毛利率依然处于较高水平。

2015年上半年，发债房企期间费用率持续攀升，对主业毛利率存在一定的挤压。2015年上半年，发债房企净利润合计为501.68亿元，同期公允价值变动损益110.68亿元，投资收益97.27亿元。公允价值变动损益并不产生实际现金流，无法提升对债务的保障程度，后期投资收益将减少或者产生投资亏损，将在一定程度上影响发债企业的盈利能力和偿债能力。

债券知识窗

债券基金

债券基金，又称为债券型基金，是指专门投资于债券的基金。通过集中众多投资者的资金，对债券进行组合投资，寻求较为稳定的收益。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的为债券基金。债券基金也可以有一小部分资金投资于股票市场，另外，投资于可转债和打新股也是债券基金获得收益的重要渠道。

债券型基金的优点：1.可使普通投资者方便地参与银行间债券、企业债、可转债等产品的投资。2.在股市低迷的时候，债券基金的收益仍然很稳定，不受市场波动的影响。

债券型基金的缺点：1.只有在较长时间持有的情况下才能获得相对满意的收益。2.在股市高涨的时候收益也还是稳定在平均水平上，相对股票基金而言，收益较低。在债券市场出现波动的时候甚至有亏损的风险。