以多层次债券市场化解实体经济融资难

周子章

全面利率市场化越来越近，这也意味着未来利率水平波动将会加大，债券的交易将会更加活跃，国债期货有望打破目前尴尬的局面。

长期以来，我国经济金融存在多种扭曲问题，固有的银行融资体系占绝对主导地位的结构难以改变，从而导致了银行体系风险不断累积、银行盘活资产和补充资本面临越来越大的压力、商业银行转型面临重重阻力、支持城镇化建设的市场融资机制短缺和防范地方债务风险问题突出、中小企业融资难融资贵等问题长期得不到有效解决。要解决好这一系列深层难题，必须从总体上找到解开重重症结的“钥匙”。

债券市场的定价方式为优质企业降低了融资成本，为小型企业拓宽了融资渠道，影响了社会融资成本，提高了资源配置效率。从数据统计来看，2008~2009年是大型优质企业发债的集中期，短期融资券和中期票据的发行利率区间明显低于同期的商业银行贷款基准利率，体现了大型企业的高信用、低风险的优势；2010年以后创新产品发行主体范围扩大，信用层次趋于丰富，短期融资券和中期票据的发行利率区间也随之扩大，体现了市场化的风险溢价。中小企业集合票据等债券创新产品还为解决中小企业融资难问题，支持产业结构调整进行了有益的探索，支持了社会整体多层次、有弹性的融资机制的建立和完善，进一步扩大了市场利率对实体经济的影响。

不可否认，随着利率市场化改革的推进，债券市场改革也有一些推进，创新产品的推出，使更多的中小银行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司以及各类企业得到发债融资的渠道，发行主体规模、类型丰富，地区分布、行业分布不断扩大，体现出从大型企业向中小型企业、从高信用层次向低信用层次，从发达地区、主导产业向全国范围所有行业辐射的趋势，而债券发行市场化形成的利率也跟随这一路径影响了实体经济。

然而，进一步的金融深化改革有赖于相应的债券市场改革与完善，以调整经济金融结构，防范化解相关风险。就此而言，建立发展多层次债券市场体系是改革健全整个资本市场体制机制的关键所在。当前阶段，我国债券市场的规范发展存在着诸多亟待解决的问题。

历史地来看，目前我国存在直接融资和间接融资不平衡、政府信用债券和公司信用债券不平衡的问题。

首先，从监管层面来看，债券市场监管体系存在多头管理、部门相对分割的弊端。这种“多头管理”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，各自为政，人为的市场分割并不是市场经济内在需求的多层次市场，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场的功能发挥。

其次，从市场参与主体来看，一般的企业和居民基本被排除在外。产品结构也存在明显缺陷，公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种数量有限，规模相对小。

第三，目前债券市场的运行很大程度上是在为金融体系自身服务，在债券发行与交易环节中，主要都是银行金融机构在买卖持有，实质上并没有明显改变银行间接融资模式。

第四，债券市场存在明显割裂等因素导致市场机制存在缺陷，市场收益率曲线和定价机制不合理。在金融市场上，以国债收益率曲线反映的利率水平是其他金融产品和金融资产重要的定价参考。

虽然，财政部今年对国债收益率曲线进行了极大完善，但是国债收益率曲线面临的问题依然存在。目前国债收益率曲线的完整性、可靠性和稳定性尚需要改进，尤其是半年以内和10年以上的国债基准性有待提高。由于现阶段国债发行考虑的重点仍是国家预算赤字筹措任务，对国债收益率曲线的完善关注不够，使得半年以内和10年以上的国债发行频率偏低、集中发行中长期品种，各种期限的债券的流动规模和交易量不均衡。国债收益率曲线采集样本数据存在两端缺失、中间集中的现象，期限结构不健全，难以形成完整平滑的收益率曲线。

第五，债券市场的基础设施建设有待大幅改善，包括相对统一的法律框架、市场的微观结构、风险对冲机制、市场违约及其处置机制等。在债券市场层面，基础设施建设显得尤为重要。

就债券市场而言，加强流动性风险和信用风险的防范和管理是当前的迫切任务，要以安全和效率为目标支持债券市场实现新提升。一方面，应建立流动性管理互助机制。建立流动性互助机制，可防止个别交易方违约对市场造成的连锁反应，保证市场运行的安全、高效。另一方面，应推动风险管理精细化。

随着金融改革的深化，利率市场化带来的整个金融市场变动也越来越明显，而多层次的债券市场将有助于化解当前这种变动带来的矛盾。（作者系中国金融网分析师）