央行再次“双降”影响：利好债市

中国经济导报记者|曲静怡

8月25日，央行宣布再次降息降准，自8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构1年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开1年期以上（不含1年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及1年期以下定期存款的利率浮动上限不变。

自9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点；额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。

本次“双降”是继6月26日“双降”之后的再次大力宽松，降准是利好兑现，降息则超预期。按照央行官方解释，本次“双降”主要是根据银行体系流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕，促进经济平稳健康发展，弥补外汇市场波动所产生的流动性缺口。

有分析认为，当前基本面的支撑制约了债市的上行空间，而资金面的趋紧也让收益率的下行动力明显不足，债市面临上下两难格局。追根究底，当前资金面的趋紧主要是由于人民币贬值导致的资本外流所致。虽然此前央行多番支援，逆回购、MLF（中期借贷便利）多管齐下，但始终收效不佳。此次“双降”必能有效缓解资金面紧张格局，对于债市的利好更为明确。

央行“双降”应运而生，维护资本市场稳定意图明显

2014年11月份以来，央行先后4次下调贷款及存款基准利率，引导金融机构贷款利率持续下降。2015年7月份，金融机构贷款加权平均利率为5.97%，自2011年以来首次回落至6%以下的水平，社会融资成本高的问题得到有效缓解。此次央行再次降息降准，而且降准是整体降准叠加定向降准，力度很大。

对此，央行有关负责人表示，当前，我国经济增长仍存在下行压力，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨，全球金融市场近期也出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。为此，经国务院批准，央行决定进一步下调贷款及存款基准利率，促进金融机构贷款利率和各类市场利率继续下行，巩固前期宏观调控的政策效果。

根据目前的经济形势，此次“双降”可以说是大势所趋。7月份宏观经济数据再度走弱，全年7%的经济增长目标面临极大挑战。人民币意外贬值加剧资本外流，预计资金流出不低于3000~4000亿元。股市大跌导致资金外流进一步升级。光大证券分析师张旭认为，近期汇率贬值、A股连挫显示国内资产价格向下重估的压力大增，稳定资本市场、防止系统性金融风险向金融实体蔓延是此次货币政策如此坚决、强力的原因。

今年以来，外汇占款增速连续下行，央行降准对冲压力持续。近来，外汇占款规模进一步缩小。其中，6月份和7月份的外汇占款规模分别为29.16万亿元和28.91万亿元，7月份环比收缩2500亿元。因此，资金外流，市场亟需降准对冲。华安证券分析报告估算，此次降准大约能够释放7000亿元左右流动性，足够对冲外汇占款收缩规模。更为重要的是，7000亿元流动性叠加逆回购和MLF投放的2500亿元金额，能够有效安抚市场情绪，降低贬值预期带来的加速资金外流。

“虽然从央行降准50BP的幅度来说，仅仅是对两个月外汇占款的流出做了对冲，但降准叠加降息仍然超出了市场预期，最为关键的是，本次‘双降’将显著改善投资者预期，增强市场信心。对于债市来说，降准将明显改善市场对资金面紧张的预期，短端收益率上行压力缓解，长端收益率下行也将加速。”国泰君安分析师徐寒飞表示。

缓解市场对资金面紧张担忧，对债市利好更为明确

此次“双降”的政策意图是释放长端流动性继续稳定资金面，以期降低社会融资成本提振经济。近期，全球金融市场风险偏好大幅下降，黄金上涨，美国国债再受青睐。从国内看，外汇占款下降较大，汇率的大幅调整使得资金面预期不断恶化。

中银国际研究报告显示，利率下行的动力主要来自于股市动荡后资产端高息资产的稀缺和避险情绪的推动。8月份，人民币贬值后资金面受到一定冲击，客观上需要释放流动性，此外，未来地方债的陆续发行也需要补充流动性，降准意在释放长端资金，抵御利率上行风险。

申万宏源分析师陈康认为，国内经济偏弱需要更低的利率托底，在海外发达市场纷纷进行宽松后，中国降低利率刺激经济的方向更加明确。未来，不论股市是否还会出现上涨，市场风险偏好下降都有利于债市的走强。因此，降准缓解了市场对于资金面紧张的担忧，对债市的利好更为明确。驱动债市资金流入的原因主要是由于风险偏好的回落，而这一趋势也将延续。

“股市的避险情绪将资金的关注度聚集到债市，然而最终动力仍来自于宽松后市场风险偏好的转移。”齐鲁证券分析师罗文波称，“从风险和成本的角度考虑，利率债长端是更好的选择。”利率债最主要的不确定性来自于供给端，万亿财政专项债的分批释放以及后两批万亿地方政府债务置换，在下半年使债市承压。本轮降准对于资金面来说主要是补充流动性为主，释放7000～8000亿元左右的流动性，但短期或仍面临一定资本外流的压力，在杠杆高位的情况下，短端利率可能仍存在一定的调整压力。

对于长端利率来说，“降息将降低银行的资金成本和可比资产的收益率，提升债券的相对投资价值，有利于增加银行的配置需求，利好长端债券。”中信建投分析师黄文涛表示，经济基本面的预期仍然偏弱，在实体经济融资条件显著改善之前，经济强劲复苏短时较难看到，在避险情绪和资产端稀缺的驱动下，长端利率债依然有进一步下行的空间，利率曲线趋于平坦。

“双降”之后市场表现平淡，仍存两个担忧

华安证券研究报告认为，下半年经济企稳的压力仍大，前期降息降准的刺激政策由于实施滞后和传导不畅导致对经济的影响效果有限，货币政策仍需宽松。

据东兴证券统计数据显示，今年以来，实体经济疲软、政策持续加码宽松，加之股市的影响，债券市场收益率超年初预期下行。债券发行量明显上升，1～7月份发行同比增长62.4%，其中，地方债置换和专项债总规模3万亿元，但供给并未给债市带来真正的冲击。此次“双降”之后，短端收益率会有一定的下行空间，债市风险释放。

目前，对于债券市场而言，“双降”之后市场表现较为平淡。兴业证券分析师唐跃表示，当前市场存在两个担忧：第一，货币政策是对冲性的，能否改变资金面的情况，还需要继续观察。未来汇率如果继续贬值，但货币政策实时对冲，资金利率尽管难以有效下降，但并不会实质性上升，资金流出对风险资产的负面影响较大，反而对长债有利。

第二，货币宽松降低“硬着陆”风险，而且政府可能选择刺激需求，从基本面来看，对债市不利。对此，唐跃认为，政府可能会通过加杠杆来稳定总需求。短期看是稳定了汇率，但积累了债务，导致未来汇率、经济被做空的情况又会卷土重来，政府刺激的空间是有限的。

因此，此次“双降”之后，债市配置力量强劲的情况不会改变；政策刺激经济的可能性较大，但空间有限，叠加央行配合，不会明显推高利率；流动性恐慌消除，但资金利率实质下降幅度有限，信用风险上升趋势不会改变。“在这样的判断下，仍然看好长期利率债的表现，当前位置长端利率要向下再明显突破，可能需要时间和催化剂。资金问题不大，但如果货币政策框架不发生明显变化，资金也难以实质性宽松，杠杆策略可以适当使用，但信用风险仍然需要注意。”唐跃称。