最终归宿？地方债或借PSL抵押给央行

债务置换对银行的净利润的影响测算

中国经济导报记者|邵鹏璐

近日，平安证券公司发布研究报告，分析地方债最终归宿为何？平安证券分析师魏伟认为，置换后的地方债有三种可能去向：一是没有任何后续动作，地方债就此滞留在商业银行负债表内；二是央行匹配全局宽松，全面降准或降息提高商业银行流动性；三是利用结构性货币政策工具，将地方债抵押给央行。

今年多轮降准降息，证伪第一种去向。魏伟认为，第三种去向为央行和商业银行博弈最优解：对商业银行而言，合理的结构性货币政策工具利率定价能够缓冲利润损失甚至扭亏为盈；对央行而言，启用结构性货币政策工具提高地方债流动性，有利于缓解地方债挤占商业银行的长久期资产配置、下拉长端无风险利率；在外汇占款规模收缩情况下增设新型基础货币投放方式。研究报告还指出，央行较大可能重点借道PSL（抵押补充贷款），且9～12月份会大概率启用PSL。

从商业银行角度来看，地方债置换令高息的贷款变为低息的地方债，利润受损。通过结构性货币政策工具将地方债抵押给央行，结构性货币政策工具利率可弥补地方债置换带来的利润削减。平安证券银行研究组曾计算了质押不同程度地方债情况下得到的银行利润损益情况，基本结论就是：如通过PSL或者给予银行一定的抵押品额度，债务置换的负面影响则被进一步缩小，甚至转正。

——缓冲地方债置换对商业银行的利润侵蚀。

——缓解地方债挤占商业银行的长久期资产配置。

首轮地方债供给一推出，市场就有声音推测央行最终是否会利用QE（量化宽松）的方式将地方债吸纳至央行资产负债表中。虽然《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，且一季度货币政策执行报告也曾明确否认，“无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”。

但是，长端无风险利率过高，将会带动资产价格高企，一定程度上削减宽松货币政策效果。结合央行102号文“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易”，平安证券倾向于认为，央行或使用PSL、MLF（中期借贷便利）等结构性货币政策工具，将呆滞在商业银行资产负债表内的地方债吸纳到央行资产负债表之中，且以较低的抵押利率提高地方债流动性。

平安证券认为，对银行间债市而言，地方债通过结构性货币政策工具抵押给央行，可改善商业银行长久期资产挤占情况，有助于长端利率下行。

——从货币投放视角来看，央行需要基础货币投放新工具。

过去一段时间里，外汇占款余额规模不断扩张，为对冲这一资产膨胀，央行通过储备货币、财政存款甚至债券发行（央票）三个负债口径进行有效对冲。2001年外汇储备急速扩张以来，储备货币成为央行对冲外汇占款的主要方式，尤其是通过调节法定准备金率来把控外汇占款积累的“水池”。    利用法定准备金调整口径对冲外汇储备占款扩张，天然存在两方面缺陷：一是加剧经济周期性波动；二是在金融市场结构失衡情况下，降准释放的流动性无法有效传导至实体，僵化经济结构。

在外汇储备增速趋势性递减、规模逐渐收缩情况下，央行需要新的方式投放基础货币。以PSL、MLF、SLO（公开市场短期流动性调节工具）等方式为代表的结构性融资工具，令央行能兼顾利率和流动性总量的调控，更为重要的是，能够加强央行对实体经济结构调控和对长端利率的把控。因而平安证券认为，结构性工具将会是央行货币政策工具利用的长期趋势。

43号文理清了地方债和企业债发行的信用背书差异，因而置换后地方债因明确具有地方政府信用，所以信用资质较高。一方面，置换后地方债具备国库现金管理和货币政策工具的（质）押要求；另一方面，按照今年地方债发行规模（约4万亿元）以及之前发行2015年底尚未到期的地方债规模（9909.5亿元，数据来自Wind），2015年底地方债存量规模将达5万亿元左右，相比2015年底接近10万亿元左右（9.72万亿元，数据来自Wind）的国债而言，地方债置换将极大丰富国库现金管理和货币政策工具的抵（质）押品。