地方债置换再增1.2万亿发行利率或小幅上升

中国经济导报记者|邵鹏璐

新债遇冷，旧债难还，如今的地方债身陷进退两难的境地。

8月27日，财政部部长楼继伟在向十二届全国人大常委会第十六次会议做今年以来预算执行情况的报告时表示，经全国人大、国务院批准，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

今年3月及6月，财政部已下达了总额2万亿元的置换债券额度，这意味着市场猜测已久的第三批地方政府债券置换存量债务尘埃落定，额度为1.2万亿元。据悉，第三批1.2万亿元的额度已经下发到地方，基本能覆盖2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务。

尽管今年地方债3.8万亿元的发行额度确定，但分析人士对今年地方债的总体发行规模的测算仍有不同，分歧点主要在于今年到期的1714亿元地方债，是否归入本次多增的2000亿元置换额度中，而这也只能有待于财政部的进一步明确。

中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇表示，财政部具体会下达多大数额的置换额度，是要根据近期有多少到期要还的地方债务而定。不过在他看来，今年总共3.2万亿元置换额度已经足够缓解当前地方政府的还债压力，财政部年内应该不会再有更多动作。

多数分析人士指出，此前市场对今年地方债置换额度将达3万亿元已有充分预期，此次3.2万亿元的规模虽略有增加，但超出幅度也不大，而且为推动地方债置换顺利完成，央行的政策护航依旧可期，对债市的影响预计仅在短期心理层面，整体冲击较有限。

新债发行再次遇冷，地方政府还债遇瓶颈

今年是我国全面启动地方政府自主发行政府债券的一年，楼继伟表示，截至7月末，全国已发行地方政府债券14288亿元。然而，随着地方债发行规模的迅速扩张，地方政府所面临的还债压力也与日俱增。

据悉，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，业内测算的地方政府到期量约为3.8万亿元～4万亿元。首都经贸大学金融学院教授谢太峰表示，目前已经进入地方债的还债高峰期，如果地方债券不能如期发行，一些地方甚至会出现违约的风险，这是中央不愿意看到的，所以要加紧督促地方债券发行。

但地方债的发行却并非一帆风顺。4月16日，江苏宣布计划发行648亿元债券，期限分为3年、5年、7年和10年，5年和7年期债券额度占比超过一半。然而在4月23日，计划中的江苏省首批648亿元政府一般性债券未能如期招标。

为了推进地方债的发行，财政部在2015年5月出台一系列鼓励政策：包括102号文规定将地方债纳入央行常备借贷便利等抵押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易；还鼓励社保基金、住房公积金等机构投资者投资地方债等，旨在提高地方债的认购热情。

在政策的推动下，江苏债于5月18日顺利发行，此后，各地各期地方债券相继顺利发行。据中国经济导报记者统计，截至8月28日，地方政府已经完成约1.86万亿元的债券发行额度。目前来看，进展顺利，通过公开市场发行的债券，基本以招标利率下限中标，与当期国债利率基本持平；以定向承销方式发行的，出于对流动性方面的弥补，中标利率比公开发行利率稍高，高出国债收益率基础约50BP（基点）左右。

但随着发行债券不断增多，形势也开始略有变化。8月7日，辽宁省公开招标发行的10年期专项债券，出现了部分流标；当天辽宁公开招标发行的其他债券利率，在国债收益率基础上至少上浮了20BP。

在辽宁之后发债的不少地区，也出现利率上浮的现象。如青岛、天津、厦门、陕西等多个地方，公开市场发行债券的利率在国债利率基础上，普遍上浮了10BP左右。

某地方财政厅相关负责人表示，有点担心后续债券发行，因为跟当地银行交涉时，一些银行反映受总行额度控制，后续发债规模有点难以消化，有的银行一直对公开发行的地方债兴趣不大。

地方存量债务置换，本意是为了化解长期潜在风险，但地方债券相比平台贷款收益折损不少，这会影响当期收益，因此以银行为主的一些债权人对此颇有微词。

但地方债置换的确是一条多赢的途径。根据审计署披露，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务中，约40%左右为融资平台举借，而约50%的资金来自于银行贷款。财政部此前测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿元～500亿元。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚表示，3.2万亿元置换额度，这部分债务原来就存在，不会对金融系统造成冲击，是化解风险的手段。一来，能避免地方政府债务违约；二来，债务主体从平台公司变成地方政府，债务信用更高；再者，还能减轻地方政府债务成本，从原来高成本的贷款变成低成本的债券。

谢太峰也表示，通过借新还旧的债务置换模式，可以为地方提供更多还债时间，有利于缓解债务风险。

民生证券固收分析师李奇霖指出，3.2万亿元的地方置换债券，使今年地方政府偿债压力基本得到解决，融资平台公司压力更轻，这样就都有更多的精力去稳增长、做基建投资了。

发行压力大，还有一多半地方债要发行

自今年5月份地方债启动发行以来，在目前总计3.8万亿元的地方政府债券额度中，截至8月28日已发行了约1.86万亿元。

这意味着还有近一多半的地方政府债券尚未发行，巨大的地方债供给也让债市承压，下半年发债频率或跟上半年相当。一些地方政府对此很是担心，最近地方债利率有所上浮也是一个信号。由于地方政府债券发行成本明显高于同期限国债，但此前多数地方债发行利率紧贴招标区间下限，基本与前5日国债收益率持平，这也被外界指责地方政府债券发行受非市场化因素过多影响。

前述地方财政厅相关负责人表示，地方政府债券分为一般债券、专项债券，还有定向承销等多种方式，各个省份都需要去财政部发债系统排队。最近跟省内银行沟通时，一些银行说总行批复额度有限，接下来债务难以消化。后续债券能否顺利发行，还是个问题。

但多数分析认为，今年3.8万亿元债券顺利发行问题不大。中债资信表示，2015年剩下的几个月，地方政府债券仍有约2万亿元发行，地方政府债券的供给增加，需要央行进一步释放流动性，货币政策预计将进一步放松，未来地方债发行利率市场化将是大势所趋，加之市场的消化能力以及各方与地方政府的博弈，年内地方政府债券的发行利率或将小幅上升。

财政部财政科学研究所副所长王朝才表示，他并不担心置换债券会发行不顺。无论是公开发行还是定向承销，都是市场化行为，出现流标或者利率上浮都是正常的。置换债券是一个多赢的选择，如果债券发行不出去，那么平台贷款要么展期，要么出现地方政府债务违约，同时银行账面上将形成不良贷款。

海通证券固收部表示，地方债新增巨量供给将对利率债构成冲击，短期波动难免，但长期依然向好。因为市场之前对此已有预期，且8月29日全国人大将2015年地方政府债务限额锁定为16万亿元，限额管理意味着政府退出对于地方政府相关债务的全面背书，利于未来打破刚兑，国债安全和避险价值将真正体现。而回购利率的下调也增加了利率债的套息价值。

中金公司固收研究团队也指出，未来地方政府债务将施行限额管理，即地方债务的余额需在审计结果基础上加上当年赤字进行债务上限的限额管理，因而未来地方债的发行速度与债务到期节奏、到期量有关；近期或公布债务审计结果，未来地方债的发行规模可基于到期与赤字推测，整体的管理上也将更加透明，有利于市场形成良好预期。

银行态度分化，国有商业银行或成接盘主力

8月27日，在中国工商银行2015年中期业绩发布会上，行长易会满表示，希望地方债的定价能够更合理一些，现在的地方债定价跟国债的收益率差不多，未来应该有更市场化的定价。

易会满指出，债券投资会影响利润收入。比如说3年期的资金一般的投资是4%的收益，而投向地方债收益约是3%。但地方债还有其他政策优惠，如免税——能免除25%的企业所得税；监管资本要求也不同，信贷的风险权重为100%，但地方债是20%。不过，易会满也指出，地方债务置换对于整个地方债务加强风险控制、总量控制和成本控制是有好处的，对银行的金融安全、信贷安全和地方政府的债务安全都是多赢的决策。

前述地方财政厅相关负责人认为，未来地方政府债务置换只能更多寄希望于国有商业银行。因为，小一点的股份制商业银行，他们资金成本较高，承受能力有限；而国开行等政策性银行，虽然是不少地方债务的债权人，但他们对公开发行的地方债不是太感兴趣。地方债的顺利发行，还需要央行多支持。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，不同的银行考虑的情况不一样。国开行等政策性银行风险承受能力较强，对于较低利率的地方债券可能兴趣不大；一些银行整体贷款收益水平不错，可能也不大愿意参与；有些银行找不到太好的项目，贷款贷不出去，或者一些银行受资本充足率约束，对地方债券可能会积极些。

曾刚表示，不同银行的综合收益率也是有差异的。有些承销地方债券，看中的并不是债券本身的收益，而是可借此和地方政府建立更多联系。这些因素，也使得此前很多地方债发行利率很低。