人民币贬值利好美元债 投资价值上升

姜超 周霞

从近期的人民币贬值来看，美国经济复苏势头不减，且即将进入升息周期；而中国经济不断下台阶，宽松周期仍未结束，美元相对于人民币将继续保持强势。高收益美元债供给将趋势性降低，供需层面上利于美元债的表现。

近年，我国美元债市场的发展明显提速，发行量不断攀升。截至2015年8月16日，我国离岸美元债共存续2170支，代偿余额3370亿美元，约合2.15万亿元人民币，约占我国在岸债券总量的5.14%。相比全球美元债市场，目前总规模达到16.26万亿美元，中国离岸美元债占比2.07%，低于英国、法国、瑞士等。

离岸美元债特征明显，增信多采用“维好协议+回购协议”

海外公司发债之前的一大问题是如何给没有资产或者只有很少资产的海外特殊目的子公司提供增信。截至2014年5月外管局发布新规之前，我国跨境担保都需要经过外管局审批，流程较长，合规风险较大。2014年5月，外管局在《跨境担保外汇管理规定》中将担保审批改为事后（15日内）登记制，由于现在美元债多通过国内母公司下的境外特殊目的子公司（SPV）发行，担保是较为理想的一种对子公司信用支持手段，这一新规利好有海外融资意图的企业。金地集团2012年首次使用了“维好协议+回购协议”的方式替代担保为子公司增信，海外融资3.5亿美元。此后这一方法大量被采用。

目前，美元债的发行方式以私募发行为主，上市首选香港。存续的2170支离岸美元债中，1690支债券未在交易所上市，占样本总数的78%。它们主要遵循于美国证券法中RegulationS（下称RegS）和144A两条法案。这两个法案也帮助众多企业避开美国1933年证券法的严苛注册和披露制度，更加方便地在境外找到融资。

从行业分布来看，离岸美元债的发行主体是金融业，其中银行占绝大多数，存续的2170支美元债中，银行债有1521支，占比高达70%。从金额来看，金融业（银行、金融服务）美元债总额1410亿美元，占比约42%。除银行、保险等金融业发行人以外，离岸债的发行人主要集中在房地产、勘探及生产、公用设施等行业。

从信用评级分布上来看，A+级债券占比最高，达54.2%，其次是A级美元债，占比约13.8%。按投机级和投资级来看，投机级（国际评级BBB以下）债券211支，占比11%，投资级债券（国际评级BBB及以上）1694支，占比89%。

从发行期限上看，投机级美元债期限分布以3~5年期为主，5年期债券数量占比达到了40.4%，3年期债券数量占比亦超过17%。而投资级美元债期限以1年期以内的短期债券为主，1年期以内债券数量占比达到了67.8%。

从利率分布上看，投机级美元债利率范围分布较广，有接近一半（43%）利率在7%～10%之间，25%的债券收益率分布在5%～7%之间，29%的债券收益率在3%～5%之间。而投资级美元债利率多分布在0~3%范围内，占比约68.4%。

高息美元债的投资价值上升，应择优配置

美国经济一枝独秀加上即将进入升息周期，而随着中国调整汇率中间价形成机制，人民币弹性将加大，美元相对人民币强势的状态在短期内不会改变。投资美元债的汇率对冲成本将有所下降，甚至有可能因美元升值而享受正收益。

境内高收益资产稀缺，离岸高息美元债吸引力上升。境内股市震荡，作为牛市衍生品的打新、配资、两融等高收益资产偃旗息鼓，而随着股市资金回流债市，债券收益率亦大幅下降。目前，信用债信用利差已全线降至历史低位，高收益资产日渐稀缺。离岸债市与境内相对独立，随着境内利率大幅下降，部分高票息美元债吸引力提升，国际评级BB的发行利率约6%左右，国际评级B的发行利率约在7%~10%，远高于国内AA、AA-等中低等级债券的发行利率，即使是相较非公开发行的私募公司债或PPN等也毫不逊色。

地产美元债境内外利差较大，且有进一步扩大的趋势，如旭辉控股于6月5日发行的一笔5年期美元债，票息为7.75%，目前（8月14日）的到期收益率升至8.33%，远高于同为民营地产企业的阳光城、时代地产等公司近期所发行的公司债利率。

造成地产债境内外冰火两重天的原因主要在于，一方面，年初佳兆业违约风波使得境外投资者对境内房企担忧情绪加剧。另一方面，股灾后资金回流使得境内投资者疯狂加杠杆，地产公司债因其可质押的属性而受追捧。然而，离岸债发行人亦将受益于境内融资放松，若融资的大门继续向房企敞开，美元债因利率高未来或将优先被置换或偿还。当前境内外地产债较高的利差下，境内难说没有泡沫，但离岸债也一定程度上被错杀。

美元升值下，供给相对稀缺。对于国内企业而言，若发行美元债，美元升值将加重利息负担，其发行动力大大减弱。此外，境内对地产融资大幅放开，境内发债成本低、资金使用无回流障碍等优势明显，将对地产美元债形成替代。而随着人民币贬值担忧的加剧，居民购汇意愿上升，助推美元资产配置热情。总之，高收益美元债供给将趋势性降低，供需层面上利于美元债的表现。

投资级美元债相对于在岸债券吸引力有限

投资级美元债的发行人主要为国有银行、大型央企等高等级发行人，其收益率水平较低，如2015年以来银行业发行人（以四大国有银行为主）所发行的美元债平均期限为1年，平均发行利率仅0.67%，远低于同期国内商业银行1年期债券3.16%的平均收益率。

我国投资级美元债多由四大国有银行发行，目前共存续1694支，总额2564亿美元，占据中国美元债的主体。多数未上市，存量债中在交易所上市交易的仅占17%。利率低于国内，吸引力相对有限。

离岸投资级债券收益率较低的原因主要在于，投资级债券发行人均为大型金融机构或央企，基本没有信用风险，其可比基准其实是美国国债收益率，而2015年以来，美国1年期国债收益率均值为0.26%，投资级离岸美元债相对其仍有约40BP的利差。

投资级美元债利率较低，且受即将到来的美元加息的冲击更大，对于境内投资者来说，投资价值不高，但对国际投资者来说仍具有一定配置价值。（作者系海通证券分析师）

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RegS法案允许美国和外国发行人在美国领土之外发行私募债券，是一个在美国境外发售、转售证券的安全港，初衷是为了保护美国投资人的利益。RegS与其他的免除注册规则不互斥，可以应用到股票、债券等各类证券中。

144A法案允许非美国发行人向合格机构认购者（QIBS）转售证券而豁免注册手续，提升市场流动性和有效性。通常情况下，依照其他法案发行的私募债券如果再行转售，需要注册公开上市，144A法案对在合格机构投资者中的转售行为进行豁免。

值得注意的是，144A只针对转售，证券的初始发行还需要依照其他法规进行豁免注册，如RegS。

实际操作中，也有很多债券结合RegS和144A同时发行。