低利率发行难持续 地方债置换存隐忧

王宇 杨娉

近年来，中国地方政府性债务快速增长。仅以地方政府负有偿还责任的债务为例，从2010ddddd末至2013年6月，地方政府此类债务就年均增长近20%；2013年下半年及2014年，地方政府的此类债务又增加了5.1万亿元至16万亿元，增幅达46.8%。相比之下，2014年中国一般公共财政收入仅比上年增长8.6%，地方政府性债务的增幅大大超过地方财政收入增速的状况显然不可持续。在此背景下，如何化解地方政府性债务风险成为全社会共同关注的问题。

地方债务置换实际效果与初衷有距离

为了整顿地方政府或有负债过多、融资不规范问题，防范并逐步化解地方政府性债务风险，2014年10月，国务院办公厅发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（以下简称“43号文”）。以此为标志，对地方政府性债务的治理进入了一个新阶段。作为加强地方政府性债务管理的重要举措之一，进行地方政府债务置换的主要目的包括两个方面：一是降低融资成本，延长债务久期，缓解地方政府偿债压力；二是推动政府隐性担保显性化，规范地方政府预算管理，防范金融与财政风险交叉传染。

那么，地方政府债务置换的实际效果如何呢？

2015年以来，财政部分别于3月和6月向地方政府下达了地方政府债券置换存量债务额度各1万亿元。自5月18日2015年地方债发行正式启动以来，截至8月12日，已发行的地方债总额达到1.6万亿元，其中大部分为地方政府置换债券。从目前情况看，地方政府债务置换的实际效果与初衷还有一定距离。

从发行成本看，各省区新发行置换债券的成本接近同期限国债收益率，没有客观反映地方政府债券与国债的信用利差及资本占用的区别，这种过低的利率水平不可持续。一方面，地方政府债券由地方政府发行，与作为国债发行人的中央政府相比，地方政府的信用风险客观存在；另一方面，由于商业银行持有地方政府债券的风险权重为20%，地方政府债券的利率与国债相当，导致商业银行持有地方政府债券的收益不足以覆盖需要计提风险拨备。此外，据估算，截至2015年第一季度末，商业银行表内综合负债成本为2.34%，其中，大型商业银行、股份制商业银行和城商行的综合负债成本分别为2.06%、3.0%和3.07%。截至目前，大部分3年期地方政府债券的发行利率仅为2.9%左右，明显低于股份制商业银行和城商行的负债成本。

从发行期限看，与被置换债务相比，置换债券久期有所拉长，但对地方政府而言，仍旧存在期限错配问题。进行地方政府债务置换前，地方政府债务的平均期限只有3年左右。在已发行的地方政府债券中，3年期、5年期、7年期和10年期债券的加权平均期限已达到6年，地方政府债务久期明显拉长。但由于一般地方政府的资本性项目需要10多年的收益才能还本付息，地方政府性债务依旧面临较大的期限错配风险。

从融资难度看，地方政府置换债券的发行进度与地方政府性债务融资需求错配，地方政府的资金瓶颈趋紧。一些地方反映，新的政府性项目按照43号文的要求做是可行的，但已有的政府性项目由于受到债务甄别和债务责任划分进展缓慢等因素影响，很难在较短时间内按照43号文要求融到足够资金。也就是说，这类项目在过渡期的资金瓶颈不仅没有缓解，反而更加严重。有些地方甚至认为，新举措导致政府性项目被迫以表外融资替代表内融资、以高成本资金替代低成本资金、以短期资金替代长期资金。

各地在具体实践中遇到一些困难和问题

中国加强地方政府性债务管理的思路是清晰的，在模式选择上也基本符合国际惯例，但在各地的具体实践中却遇到了一些实际困难和问题。如果不尽快解决，不仅不利于防范和化解地方政府性债务风险，而且也不利于债券市场的健康发展。

首先，地方政府债券发行受到非市场化因素的过多影响。根据财政部要求，地方政府置换债券由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，发行和偿还主体为各省、自治区、直辖市、计划单列市政府，地方财政部门按照市场化原则组织债券发行工作。

在中国，地方政府具有较为明显的预算软约束特征，并从未出现过真正意义上的违约。这就意味着，无论是原先的地方政府债务，还是置换后的地方政府债券，对于投资者来说都是违约风险较低的债务，将原先持有的到期地方政府存量债务（贷款、信托、城投债等）置换为新发行的地方政府债券，不仅没有意义，而且还会损失相当数量的利息收入，因而未能获得投资者的积极响应。地方政府债券的投标倍数较低，表明商业银行对地方债券发行并不积极。与此同时，由于发行价格较低，发行人与承销商难以达成一致，江苏省地方政府债券还出现了延迟发行现象。

在这种情况下，财政部施压地方政府，发布《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》（财预〔2015〕62号），敦促地方政府加快地方债发行与安排。各地方政府制定的《2015年一般债券招标发行规则》规定，承销团成员的最低承销额合计一般要超过债券发行量的95%，接近于摊派发行。据报道，部分地方政府还出台了允许商业银行以地方债作质押获取财政存款的措施。2015年5月，财政部、人民银行和银监会也联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号），并将地方政府债券纳入MLF、PSL和正回购操作的质押券范围，为地方政府债券发行保驾护航。在这些措施的综合作用下，地方政府债券勉强得以发行，但延续了2014年地方政府债券利率水平接近国债利率的状况。

其次，地方政府债券的定价偏高，收益率被低估。从理论上讲，债券的利率水平由无风险利率、流动性风险溢价和信用风险溢价共同构成。但从目前情况看，地方政府债券的利率与国债接近，既未反映流动性风险溢价，也未反映信用风险溢价。主要原因有以下3个方面：一是地方政府债券供给总量不确定，不利于引导市场预期。地方政府债务置换的对象，是截至2013年6月末地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期的债务本金，共计1.86万亿元。但财政部下达的2万亿元置换额度，已经超过被置换债务总额。市场普遍预期财政部还会下达更多的地方政府债务置换额度，但究竟总额度是多少却无人知晓。二是地方政府债券存量较小，流动性欠缺。截至2015年6月20日，地方政府债券余额1.75万亿元，仅占债券市场规模的4.41%。三是地方政府隐性担保预期仍未打破。在一般情况下，地方政府信用应当低于中央政府信用，而且不同地方政府的信用也存在较大差异，但这些均未在地方政府债券的定价中得到反映。

第三，地方政府长期资金来源不足，“短借长投”现象普遍存在。43号文出台之前，在政府性项目的各类融资渠道中，除国开行贷款的最长期限可以达到30年外，其他融资渠道的期限大都在10年以下。开展地方政府债务置换以来，虽然地方政府债券中长期债券的比重较以往有所加大，但国开行贷款受到一定程度的限制，长期资金来源不足仍然是政府性项目资金期限错配的主要原因。

第四，地方政府再融资安排不到位，原有的较低成本融资渠道被叫停，新的低成本融资渠道不足以弥补由此产生的融资缺口。43号文出台之前，商业银行贷款和国开行贷款是政府性项目最主要的融资渠道，占比超过一半且成本相对较低。43号文出台之后，出于约束地方政府融资行为的考虑，地方政府只被允许通过发行地方政府债券进行融资，加之债务甄别工作和PPP模式（政府与社会资本合作模式）的推进未能跟上资金需求步伐，商业银行和国开行的低成本资金参与政府性项目受到限制，包括地方政府债券在内的新型融资工具短期内难以弥补由此产生的融资缺口。在此情况下，一些资金到期的项目要么使用高利率的社会资金和非银行金融机构出表类业务的资金，导致融资成本提高；要么面临资金链断裂风险。

积极推广使用PPP模式，减轻政府举债压力

为完善地方政府债务置换机制，我们建议采取以下措施：

一是明确地方政府性债务举债主体，打破地方政府隐性担保预期。划清政府与企业的界限，硬化地方政府预算约束，剥离融资平台的政府融资职能。理顺与政府性项目有关的贷款、信托、债券等融资工具的市场定价机制，明确地方政府债券的低风险优势，充分发挥地方政府债券在投资组合管理中的作用。

二是明确地方政府债券与国债的区别。在债券市场中，地方政府债券的定位应与国债有所不同。目前，地方政府债券与国债的发行人不同，流动性不同，在商业银行资产中的风险权重也不同，但却享有几乎相同的市场定价，这种状况急需纠正。地方政府债券应当立足于当地，不仅要将资金使用投向限定于发展本地公共基础设施，而且要鼓励更多的当地投资者持有本地地方政府债券。

三是实行新老划断，力避旧债不清、新债不断。对地方政府新增债务，严格执行43号文的规定，建立以地方政府债券为主体的地方政府融资体系。对地方政府存量债务则给予适当的过渡期。在过渡期内，一方面，加快推进存量债务甄别和债务责任划分，并在此基础上对符合条件的地方政府性债务进行债券置换；另一方面，处理好新老转换之间的顺利衔接，积极推广使用PPP模式，吸引社会资本参与公益性项目建设并获得合理回报，减轻政府举债压力，逐步纠正地方政府期限错配。同时，改革干部考核机制，力避“新官不理旧账”现象的发生，严格控制地方政府性债务增长。

（作者单位：中国人民银行研究局）